科创板迎开市百日： “试验田”如何完善并推广？

（原标题：科创板迎开市百日： “试验田”如何完善并推广？）

科创板自今年7月22日开市以来，到10月29日即将满100天，科创板百天的平稳运行留给资本市场的经验归纳和思考还在路上。

科创板注册制从制度设计到市场运行都给A股市场带来全新的气象。根据9月上旬全面深化资本市场改革工作座谈会中提出的12个方面重点任务，第一条就是充分发挥科创板的试验田作用。一是坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力；二是总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。

是总结，也是出发。在科创板开市百天的时间点上，总结科创板注册制试验田的成功和不足的经验，并向其他板块推广行之有效的制度安排，是下一步科创板的意义所在。因此，第一财经发起了一次科创板开市100天圆桌讨论，邀请对科创板长期关注并有所思考的5位专业人士，回答我们关于科创板的百日经验与未来方向的5个问题。

问题一：哪些经验可以被创业板借鉴？

“推出科创板并试点注册制，在当前国家经济转型升级的背景下意义重大，是中国资本市场的里程碑事件。”南方基金副总经理、首席投资官（权益类）史博认为，科创板注册制有两大特点，第一是以充分的信息披露为核心，第二是发行、监管环节等一系列制度创新。充分的信息披露是注册制的前提，市场化制度是注册制顺利实施的保障，两者缺一不可。

史博表示，注册制的本质是将新股发行由过去的行政化向市场化转变，也更为接近国际成熟资本市场（美国、中国香港等）的上市制度。这个过程中，充分的信息披露是市场化发行的核心，而在上市前建立广泛的问询机制是充分的信息披露的一个具体举措。在问询过程中，上市公司对各类市场关注的问题进行详细披露，充分揭示风险。而且往往经过多轮问询，解答市场对公司历史、财务、经营的一系列疑虑。有一些公司经过问询，对申报材料进行了修正，有些撤回了材料，这些都是顺利实现注册制、保障投资者合法权益的前提。

此外，史博还认为，注册制的成功，既需要上市公司发行常态化，同时要强调退市制度和法律责任，这就需要一系列的市场化制度创新配合，把选择权交给市场。科创板公司采用完全市场化的上市询价规则，配套严格的退市机制。这样发行效率更高，定价更加专业化、市场化，并淡化企业盈利水平要求，更加注重企业未来的成长性等优势。

长江证券承销保荐有限公司总裁王承军则从上市条件、再融资和并购重组条件、审核周期三个方面提出，建议创业板能借鉴科创板，引入市值指标，以提高对企业的包容度；提高再融资审核标准的包容度；设置明确的审核周期，给企业和中介机构明确预期。

中信建投证券研究发展部总监丁鲁明则表示，科创板在注册制审批流程、市场化定价机制及创新的交易机制等方面，积累了一定的成功经验，可以作为创业板的借鉴；而在上市条件的设立方面，由于板块定位存在差异，可能会有所不同。

问题二：还有哪些地方可以进一步完善？

总体而言，科创板开市100天，多项举措保证了平稳运行，达到了预期目标。

但同时，王承军认为，应该提高对制度创新的包容性。“注册制不能包治百病，我们对注册制不能增加过多的政策目标，提出过高的期望。”

在保护投资者利益方面，王承军认为保护投资者利益的核心是保护投资者的知情权和参与权，具体方法就是要求上市公司披露的所有信息符合真实、准确、完整、及时和公平的要求。如果不符合，要对其进行相应的行政和刑事处罚，并让其依法承担民事赔偿责任。但是，我们也应该尊重投资者根据自身对上市公司投资价值的判断，自主作出投资决策的权利，也即是说，我们应该给投资者选择的权利，不宜过多限制低净值投资者投资科创板和创业板。

此外，目前科创板在审核过程中，发行人和中介机构提交的所有文件均全文上网披露，有些信息对投资者判断公司投资价值帮助并不大。建议创业板的注册制改革是否可以借鉴目前的审核制度，有些信息可以向交易所和证监会披露，但不向全社会公开披露。

科创板更加注重对中介机构尤其是保荐机构的责任追究，监管部门已经对非科创板在审企业实施了多轮现场检查，有些保荐机构还由于未勤勉尽责被实施处罚。对此王承军希望，监管部门能够进一步明确保荐机构的责任边界。

史博指出，在二级市场的交易上，科创板公司仍然存在短期同涨同跌的板块效应，说明投资者对于科创板公司基本面差异还没有充分认识。这要格外关注。询价方面，部分市场参与者在新股报价时完全按照券商给出的投资价值报告进行报价，往往全市场收敛于一个极窄的区间。但相信，随着注册制大规模推广，市场的羊群效应也将减弱。

东方证券首席经济学家邵宇表示，由于科创板现在上市企业还少，时间也比较短，还没有出现退市等处罚或者违规的行为，所以一些新政策的施行效果还有待观察。“我觉得交易制度可能还要完善一下，比如涨停板幅度是不是要继续放宽等可能需要做进一步尝试。”

问题三：如何看待科创板已上市公司的质量？

“目前科创板上市公司的质量有高有低，在开市初期关注度高、供不应求的情况下，整体溢价水平较高，后续随着供给的增加及情绪的回落，估值将逐步回归合理水平。”丁鲁明表示。

邵宇也表达了类似观点：对科创企业而言，核心科创能力仍有待检验。当科创板供应量增加、市场价格比较稳定以后，投资价值和机会就会展现出来，这个时候要关注企业的竞争力、研发、可持续的能力，这些才会构成能否成为长期持有资产的依据。

史博则认为，目前上市的公司大多数属于第一类上市标准，即有收入有利润。且科创板公司在ROE、ROA、毛利率、资产负债率方面与A股各个板块相比均有显著优势，即使在研发费用占比较高的情况下，净利润仍有明显优势。因此，可以说科创板上市公司的整体质量优于当前A股，是新兴行业的优秀企业。中国经济从高速增长转变为高质量成长的前提是必须有一批高科技的科创类企业能够成为顶梁柱。

史博指出，科创板公司的一大主要特征是研发型公司居多。当前申报材料的公司中，研发费用占营收的比例平均数为10.39%，远超A股平均的4.5%和创业板的7.9%。同时，科创板公司的成长性普遍高于A股：两年归母净利润复合增速方面，有过半公司超过50%；三年营收复合增速方面，有近半公司超过50%，大多数集中于20%~70%区间。对于科技行业来说，处于高景气产业赛道，研发构筑护城河，成长性优质的公司是我们愿意长期持有的。

问题四：“硬科技”表现如何？

王承军表示，“硬科技”企业普遍存在研发周期长、研发难度大、研发风险高的特点，因此“硬科技”企业主要体现为股东人数众多、主要以期权为激励手段、持续的研发投入导致企业持续亏损、未分配利润为负、政府补贴多等特点。科创板在制度设计时，充分考虑了上述特点，为“硬科技”企业的上市扫平了障碍。

但是，我们也应该看到，在一些关键领域，我们和发达国家还有差距。吸引外籍科技人才回国创业，并在科创板上市是一个比较好的制度安排。但是由于一些关键领域限制外资进入，这些外籍人士无法直接持有科创企业的股份，给这些企业的上市带来了实质性障碍。建议科创板在审核实践中能够充分考虑这样一些企业的现实困难，允许VIE架构的科创型企业上市。

邵宇则认为，硬科技是有，但是它是不是够“硬”，而且自主研发占多大比例更值得关注，因为未来自主可控、进口替代是一个方向。而且因为科创板整体是定义在硬科技，所以它在筛选的时候把模式创新之类排除在外了。

“在挖掘‘硬科技’企业方面，科创板审核环节做到了严格筛选，目前有多家企业由于主营是广告或缺乏核心科技而被终止审核。后期的目标是在示范效应下，让科创板成为符合条件的国内高科技企业上市首选。”丁鲁明表示。

问题五：如何体现自身的差异化优势？

“中国经济的创新发展转型是一个聚少成多、聚沙成塔的过程，因此坚持科创板当前的政策方向，让资本市场的力量更好地对科创型企业进行优胜劣汰的筛选，将有助于中国经济的转型和发展。”兴业证券首席经济学家王涵如是说。

王涵认为，从企业规模和特点来说，科创板与创业板、中小板和主板本身有所区别，对于科技型、创业型企业来说，科创板提供了更加便利的上市条件，也提供了更加清晰的退出机制。随着中国人口结构的变化，中国人口的人才红利对经济的长期稳定增长具有越来越重要的作用。而由于初创、科技类企业自身的特点，需要更加包容的准入机制和更加明确的市场退出机制。科创板当前的制度设计着重考虑了科创型企业的这些特征。

“一个板块的特色是由其上市企业决定的，不仅仅是制度设计的结果，更是市场化选择的结果。”王承军表示，十年前创业板设立之初，也明确支持“两高六新”企业上市。但是经过多年的发展，创业板、中小板和主板并没有体现出特别明显的行业特征。如今科创板的运行时间过短，判断科创板的特色为时尚早。

因此，在设计制度时，应尽可能考虑上市条件的包容性、投资者保护的有效性、审核流程的可预期性。但是，发行人可能更看重其是否符合上市条件，市场的流动性和估值水平是否符合股东的预期，后续融资以及并购重组是否符合其自身发展需要等等。也就是说，科创板的制度设计、审核流程与发行人的选择共同决定了科创板的定位和特色。

“科创板的特点就在于它需要符合六类方向，其他一般性的创业企业或者是模式创新类的，可能就会放在未来改进的创业板上，我觉得这个分工是比较明确的。”邵宇表示，当然现在因为科创类的企业，还是要通过比较复杂的询问，自然就会有一些淘汰率。未来如果采用更为市场化的方式，差异化优势会体现得更加明显。当然这是一个完整的生态的建设，需要机构、需要投资者日益成熟并且承担起责任。

此外，邵宇认为，很重要的在于能不能找到一些标杆性的企业在科创板上市，以点带面来形成一个科创的趋势，吸引更多资金的进入。就好像美国纳斯达克大市值公司也就是那几家龙头企业，中国也有类似的龙头企业，能不能让它们一部分上市？这些都会成为市场追捧的硬核资产的一部分，从而也能拉动科创板的品质和人气。