人大教授：如何进一步执行好不搞“大水漫灌”

10月18日，国家统计局公布数据显示，初步核算，今年前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。在不确定性增强，世界各国经济增速疲弱的大环境下，我国经济在世界中依然扮演了“火车头”的作用。但也不容忽视，今年一季度增速6.4%，二季度增速6.2%，三季度增速6.0%，前三季度增速变化体现了下行压力加大。当前我国货币政策立场是保持松紧适度，管好货币总闸门，不搞“大水漫灌”。面对下行压力，未来货币政策大方向还需要维持，这是由我国的宏观经济运行特点决定的。

在成熟市场经济国家，经济增速的下行主要来自于短期总量性冲击，例如国家财政开支波动、风险感知和金融创新等带来的金融机构贷款标准变化等。面对总量冲击，规则化的货币政策形成反应，在遭遇不利冲击的时候，通过大量流动性投入进行对冲，稳定宏观经济。

与发达国家经济波动相比，我国经济波动在成因上长期因素与短期因素并存，总量因素和结构原因交织，国际冲击与国内调整并行。对于经济波动的结构性因素不能简单用总量政策应对，我国选择不搞大水漫灌正是从自身宏观经济运行逻辑出发。但是，需要防范短期需求冲击的“后遗症”效应，在松紧适度中实现适度宽松。在执行中，不能僵化理解不搞大水漫灌，需要在明确内涵的基础上提升货币政策执行效率，执行中不能简单用货币增速衡量是否大水漫灌，不能将全面降息降准直接等价于大水漫灌，关键在于引导好流动性供给预期。

我国经济波动成因和流动性传导机制决定了“不要大水漫灌”

制定适宜的货币政策策略，必须考虑到一国经济主要的波动来源。在很长一段时间内，一些国家因为对货币政策起作用的机制理解不足等，本应该起到稳定经济作用的货币政策本身反而成为了经济波动的来源。例如，在大萧条时期，美联储没能积极进行扩张，而是在事实上紧缩了货币供给量，产生了人类历史上最大的经济衰退。

近年来，成熟市场经济国家的货币政策很少成为经济的波动来源。这在于货币政策已经变得日益规则化，例如综合通货膨胀率与目标值的偏离和一国产出缺口来制定利率的泰勒规则。货币政策本身很少成为主动的变动因素，而是作为一种反应机制，当经济发生波动时候做出应对。

在这种货币政策模式下，各种导致经济波动的因素在发生变化后，其传导机制中都有货币政策规则作用的身影，货币政策更多融入了其他经济波动因素的传导机制中。这种情况意味着，货币政策只能对自身能够应对的冲击做出反应，而不是面对指标变化，例如通货膨胀率、产出缺口就不分原因地盲目地做出政策调整。

近年来，我国的经济增速放缓可以分为两大类原因。

第一类原因是我国趋势增长率在多年维持高速之后，不可避免进入中高速阶段。首先，我国正在进入老龄化社会，中青年劳动人口数量下降，同时，女性劳动参与率下降，退出劳动力市场，成为全职家庭主妇。这使得我国劳动力数量下降，人口数量红利逐渐消失。其次，我国产业结构更多是市场规模扩大红利的结果，在人口数量和90后人群追求个性化偏好等变化下，需要进一步向质量型升级。当前转型还在进行中，对增长率产生了一定影响。最后，在进入新时代后，由于经济基本矛盾的变化，原有改革和开放的一些做法已经不能适应新环境，改革开放红利减弱。目前正在新改革新开放启动期，在中央的部署下一系列改革进程正在稳步推进，效果释放还需要时间。

经济增速放缓的第二类原因是我国经济面临着一系列国内外短期因素的冲击，进一步抑制了经济增速。例如，2016年以来，由于全球化红利在世界各国中分配不均，部分国家国内民族主义情绪兴起，全球化进程遇阻，全球价值链面临巨大不确定性，导致世界经济增速放缓，对我国经济也产生了不利影响。在国内，投资效率越来越低，全社会固定资产投资越来越难以转化为有效的资本，也就难以提升未来产出。例如，2018年全社会固定资产投资完成额为64.6万亿元，仅形成固定资产38.1万亿元。此外，今年以来，在供给波动的情况下，食品价格发生了较大上涨。由于食品消费的刚性，价格上涨对其他消费产生了挤出。

一般而言，面对两种经济增速放缓的来源，货币政策不需要对长期趋势性因素做出反应，主要应该对短期波动冲击进行平滑调节。但是，我国经济波动的特殊性在于，长期因素也是我国经济短期波动的成因之一，也就是说，增长趋势变化也是一种重要的经济波动冲击来源。这是因为我国长期潜在增长率变化背后主要是经济增长模式转型因素，而不简单是总量因素变化。市场经济可以容纳小规模、交错型创新与产业模式转型，新行业逐渐代替旧行业，这正是熊彼特提出的“创造性毁灭”，可以推动社会经济增长。但是，面对全社会性的增长模式转型，市场机制是无法应对的，会发生协调失灵，从而导致经济波动。

经济转型是通过资源在不同部门之间再配置得以实现的。市场会通过相对价格调整引导资源从低效率用途流向高效率用途。这种相对价格调整一方面表现在产品价格变化，企业受到激励进入新市场领域。为进入新市场领域，企业需要解决的核心问题包括新技术研发、劳动力再培训、企业组织改革等，而这些都需要进行融资。融资过程中最大的问题是转型引起的第二种相对价格变化，即资产价格变化。旧产品相关的生产资产贬值，新产品有关的资产升值。在局限在某些行业的小规模和各行业交错发生的转型中，相对价格调整比较有序，市场就可以自发完成调节。但是，面对全社会性的整体大转型，就会出现大规模的旧资产贬值，新模式对应新资产价格暴涨。这时候，一方面，企业手里面的旧资产失去了抵押功能，很难利用抵押或者二手市场进行新融资；另一方面，金融机构因为持有太多旧资产相关的金融产品，就会导致相应金融产品价格下跌，坏账率上升，经营困难，导致金融机构无力为新产业进行融资。同时，新模式对应新资产价格暴涨，容易引发金融泡沫。面对这种全社会同向的资产价格调整，市场调节职能并不能有效应对，产生宏观经济波动。

实际上，1929年世界经济大萧条、20世纪80年代拉丁美洲债务危机和中等收入陷阱等正是这种市场经济无法应对全社会型转型产生的结果。例如，1929年大萧条之前，由于美国逐渐融入世界经济体系，美国丰富的土地资源加入世界禀赋，导致农产品全世界性供给过剩，农产品价格快速下跌，农民收入大幅度下降。农民本应面对这样的市场信号减少农业供给，转向工业等。但是在这个过程中，土地价值大幅度下降，农民财富下降，无法支付转型的固定成本。金融机构手中的土地相关资产价值下降，导致了金融机构破产，紧缩了金融。由于转型困难，农民只能减少消费，这又降低了工业品需求，带动工业开始了下滑。全世界就在农业转型困难的情况下导致了大危机。在一定程度上，后来发生的第二次世界大战带动工业需求，完成了农业向工业的转型，带来了战后的快速增长阶段。在大萧条期间，罗斯福新政并不是以大规模宽松货币为导向，而是社会改革等政策。面对结构转型，由于市场不能完成协调，政府的介入是十分必要的。但是，介入更多是维持温和的环境，帮助完成转型。单纯总量性的放水并不会解决相对资产价格调整，只会带来总资产价格的上涨，产生更严重的金融泡沫。

同时，虽然经过多年改革，我国流动性传导渠道还存在很多结构性扭曲，导致了下游利率和资产价格对上游政策利率和银行间市场批发利率存在着较大的放大效应，越往下游，利率和资产价格的波动性快速放大。在这种渠道下，过度宽松的货币政策只会产生更为严重的金融扭曲，导致金融风险加大。

总体来看，因为我国经济波动特征和流动性传导渠道，货币政策还需要维持松紧适度。在这个大方向下，实施中要偏向宽松。一方面，适度宽松的货币政策能维持资产价格，有利于相对资产价格在温和的环境中进行调整。如果政策偏紧，会导致总体资产价格下行，更加无法完成相对资产价格调整。另一方面，短期和长期的经济波动因素会相互影响。如果短期经济下行因素过大，会导致总需求持续偏低。这会导致总体价格下行压力加大，阻碍结构调整的完成。这就是经济学中著名的“后遗症”效应，即短期总需求不足应对不力，会导致经济患上长期经济下行的慢性病。

如何进一步执行好不搞“大水漫灌”

货币政策不能盲目进行“大水漫灌”，但是在执行中一定要理解好内涵，不能简单化，需要着力提升好货币政策的执行效率。

第一，不能简单将货币总量指标等价于是不是在大水漫灌。货币政策立场当然需要一些指标来进行判断，看看是不是实现了松紧适度。但是，不能简单用总量货币增速指标来直接判断。近年来，单一货币总量指标能够提示的信息含量正在大幅度下降。货币总量指标的信息价值取决于货币创造渠道。在很长一段时间，外汇占款是我国货币创造的主要渠道。同时，居民财富持有形式相对简单，大量持有银行存款，货币需求稳定。在这两种力量的作用下，外汇的量与我国经济具有非常强的正相关性，其创造的货币供给也就和经济波动具有非常强的正相关性。在稳定的货币需求下，这种相关性不会被扭曲和掩盖。此时，货币量与经济增速之间的差异就体现了中央银行的调节力度，反映了中央银行的货币政策意图。随着外汇占款力量的逐渐消失，货币更加由贷款进行派生，其反映的经济活动日益多样化，很多借新还旧和各种金融交易也会通过贷款渠道派生货币。同时，金融创新导致居民财富持有形式多样化，贷款派生的货币最终表现银行存款等货币形式的比重不断下降。这意味着货币总量包含的经济信号和中央银行政策立场信息日益下降。当前主要国家在制定货币政策中对货币总量的参考越来越少，在经济学理论中，货币总量基本游离在主流宏观模型之外。

第二，全面降息降准不能简单等价于大水漫灌。判断货币政策立场需要考虑各国自身的货币政策传导机制，考察整个传导机制中资产价格变化，不能简单通过降息或者降准指标就等价于全面宽松的货币政策。从这个角度看，同样的货币政策措施，在不同的货币政策传导机制下会有不同的后果，不能都统一判断为一种货币政策立场。在我国的传导机制中，降息降准的目的更多的是为了降低金融机构成本，进而通过金融体系的传导，降低实体经济融资成本。在当前实体经济融资贵、融资难问题依然突出的环境下，降息降准是松紧适度中适度宽松的应有之意，而不是盲目大水漫灌。

第三，不搞大水漫灌关键在于引导流动性供给预期，提高流动性供给效率。我国当前货币政策传导的主要问题是流动性供给预期不稳定，导致资金囤积在银行间市场。我国在加入世贸之后，随着对外开放水平提升，商业银行将获得的外汇换为国内货币，外汇占款是主要的基础货币投入渠道。外汇占款渠道是一种普惠式的流动性供给模式，机制简单。随着外汇占款的逐步消失，各类公开市场操作及法定准备金率的不定期下调成为商业银行获取基础货币的主要渠道。这导致流动性分层供给现象逐步明显。MLF交易对手方、公开市场一级交易商，不同层次的金融机构所能获得的金融资源实际上是有差异的，而国有大行、股份制银行都不同程度地承担了流动性传导的责任。在这个流动性以及利率的传导链条中，越靠后的交易主体对于自身的流动性获取能力不确定，导致前端资金的微小波动在末端会出现急剧放大，市场难以形成稳定的资金面预期，降低了货币政策传导效率。未来需要完善流动性供给机制，稳定流动性供给预期。

（作者于泽为中国人民大学经济学院教授）