注册制改革前夜创业板借壳松绑 重组上市进入新周期

（原标题：注册制改革前夜创业板借壳松绑 重组上市进入新周期）

2019年资本市场重大改革还在持续释放，10月18日证监会例行新闻发布会上，证监会上市部主任蔡建春宣布，证监会正式发布《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》。

作为今年资本市场最重磅的改革之一，此次并购重组规则的变化聚焦在借壳上市的层面，包括简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标、允许符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业相关资产在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等。

算上此次对借壳的松绑，证监会在过去一年时间里通过数十项政策不断改革并购重组的监管边界，在深改12条推进的背景下，并购重组市场也完全迈入新的监管周期。

值得注意的是，同上一个并购重组监管的宽松周期相比，证监会此次则更加重视监管。蔡建春在发布会现场表示：“《重组办法》修改后，证监会将继续完善‘全链条’监管机制，支持优质资产注入上市公司。同时，将继续严格规范重组上市行为，持续从严监管并购重组‘三高’问题，打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，遏制‘忽悠式’重组、盲目跨界重组等乱象。”

创业板摆脱不能借壳束缚

证监会此次并购重组改革最重磅的部分就是创业板借壳从此松绑，这也被认为是创业板注册制改革的前哨。

在此之前，创业板一律不允许重组上市，但创业板部分上市公司有化解经营风险的迫切需要，比如在2018年“紧信用”环境下，中小民企抗风险能力较弱，部分企业资金链被曝出问题，控股股东债务高企，基本已无法通过公司及实际控制人的自身努力实现自救和摆脱困境。

另一方面，政策的限制同样制约了资本市场对创业的支持。当前仍有大批满足创业板条件的高科技含量优质资产徘徊在资本市场门外。

不过，此次证监会也明确表示并不是所有企业创业板借壳都可以，证监会强，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。

对此，北京地区一位投行人士认为：“资本市场支持科创的理念应该体现在各个板块和层次间，除了科创板，其他板块，包括创业板都应该支持优质的创新创业企业登陆资本市场。创业板重组上市的限制解除，将是科创企业登陆资本市场的另一个重要路径。”

另外审视此次并购重组政策的变化，应当看到，松绑创业板借壳只是恢复市场机制和功能，监管目的和理念并未发生改变。近年来，监管层持续加大对符合产业逻辑、回归实体本源、契合国家战略的并购重组交易的支持力度，本次新政也体现了这项初衷。

华泰联合并购负责人劳志明则认为：“允许创业板借壳最大的受益者应该是想要进行产业整合式的公司。创业板公司整体规模较小，所以在创业板公司对外进行外延式扩张时，借壳规则有点像悬在头上的达摩克利斯之剑，很大程度上限制了创业板公司的‘蛇吞象’式产业整合。松绑创业板借壳限制，能让‘小鱼吃大鱼’的产业整合不再受限，进一步加大对战略新兴产业、产业升级的支持力度。另一方面，允许创业板借壳，也为陷入困境的创业板公司增加了化解风险的可行路径。

并购重组监管新周期

2016年6月17日，证监会修订并颁布了被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组管理办法》）公开征求意见稿以及相关配套措施，9月9日发布正式稿。

《重组管理办法》的修订剑指短期投机“炒壳”和规避借壳的“类借壳”重组，以规范上市公司重大资产重组行为，支持通过并购重组提升上市公司质量，这也被当时的市场认为是上一轮并购重组趋严周期的开端。

而此次证监会在一定程度上放松了借壳的认定也被认为是给2018年10月开始的一轮并购重组宽松周期定调。

具体来看，此次修订证监会取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。另外，将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

对于这些变化，一位深圳券商投行人士解释：“陷入经营困难的中小民企上市公司，特别是创业板公司，由于自身规模普遍较小，非常容易触及重组上市标准，难以通过并购重组实现转型。比如针对净利润指标，对于利润较为薄弱，甚至是亏损的公司，注入盈利能力较强资产反而构成障碍，导致个别公司只能退而求其次，收购盈利规模较小的资产。”

对于整个并购重组市场监管周期的变化，安信证券策略分析师陈果认为并购重组历次政策的演变，都有其时代背景。

陈果表示：“自2011年以来并购重组政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，并购重组在经历了2011-2013年的初始发展阶段、2014-2015年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月‘最严借壳标准’的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。”