全球负利率国债激增 倒逼钯金投资热

（原标题：全球负利率国债激增 倒逼钯金投资热）

“没想到那么快就解套了。”一位参与买涨NYMEX钯金期货的国内私募基金操盘手薛刚（化名）向记者感慨说。

两个月前，他在1500美元/盎司附近开始加仓买涨NYMEX钯金期货，但没想到8月初钯金期货一下子跌至1400美元/盎司整数关口。正当他所在的私募基金内部对止损钯金期货多头存在分歧时， NYMEX钯金期货再度上演一波凌厉涨势。

截至9月24日21时，NYMEX钯金期货报价徘徊在1637.19美元/盎司，隔夜盘中一度创下历史新高1643.30美元/盎司，与此同时，钯金现货价格同样一度触及1664.16美元/盎司的历史高点，令薛刚的钯金期货投资迅速扭亏为盈。

“事实上，很多投资机构都认为钯金期货价格将会突破1900美元/盎司，这也是去年四季度钯金启动上涨行情以来，众多机构对钯金设定的最高估值。”薛刚告诉记者。不过，相比年初以来钯金上涨主要是受到投机买盘炒作推动，如今钯金目标值被调高至1900美元/盎司，主要得益于全球负利率国债规模近期激增，令越来越多大型资管机构在避险投资组合里加大钯金黄金资产配置，以此应对负利率国债对投资本金的“侵蚀”。

“尽管持有钯金等贵金属资产（包括买入钯金ETF）不能产生利息收入，但总比持有负利率国债到期还得倒贴本金要好很多。”Anand Rathi Shares & Stock Brokers大宗商品分析师Jigar Trivedi向记者分析说。这驱动着8月以来越来越多全球资管机构与对冲基金大举涌入钯金期货与钯金ETF市场。

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，8月6日当周，以对冲基金为主的资产管理机构持有的钯金期货期权看涨净多头为110万盎司，但到了9月17日当周，这个数字飙涨至131万盎司。

不过，资管机构调仓能给钯金带来多大的上涨效应，业界却存在不同声音。

多位境内外对冲基金经理向记者坦言，他们打算在钯金触及1700-1800美元/盎司时开始反向操作——逢高沽空套利。原因是他们担心钯金价格一路上涨，将会触发越来越多钯金隐性库存被释放，令钯金从供应短缺转向“供需平衡”，由此打破钯金持续上涨的逻辑。

“此外，越来越多对冲基金注意到市场对贵金属的投资热点，正转向估值更低的铂金与白银，也令钯金的受追捧度被削减。”一位华尔街对冲基金经理指出。

此前，全球大型贵金属精炼商贺利氏（Heraeus）发布报告指出，当前全球钯金储量在1000万-1800万盎司之间，相当于大约未来1-2年的需求量。但是，钯金供应不大可能出现长期短缺，当前的最大问题，是钯金持有者将以什么价格出售库存。

比持有负利率国债“划算”

能够如此快地扭亏为盈，着实令薛刚倍感兴奋。

“这还得感谢全球负利率国债规模近期骤然激增。”他坦言。

数据显示，随着欧美等国家和地区央行再度启动宽松货币政策导致国债收益率持续走低，当前全球负利率债券规模已逼近18万亿美元。其中，日本、比利时、德国、法国等发达国家10年期国债收益率早已跌入负值，这意味着在当前全球投资级债券里，约30%已经处于负收益率区间（即投资者持有这些国债到期将出现本金亏损）。

但在10个月前，全球负利率债券规模仅有9.3万亿美元，较目前低了约50%。

这也导致全球大型资管机构避险投资组合发生重大变化——以往，在避险投资品种里，欧美日国债的投资顺序始终排在黄金钯金等贵金属之前，原因是相比持有国债能产生利率收入，持有钯金等贵金属无法带来利息收入，难以满足机构避险资产收益要求；然而，随着西方国家负利率国债规模近期激增，越来越多资管机构发现持有负利率国债到期还得“倒贴本金”，不如持有黄金钯金资产划算。加之全球汽车尾气排放标准趋严令钯金（主要用于汽车尾气净化催化剂研发）需求骤增导致供需关系日益紧张，因此持有钯金所带来的避险投资回报反而会大幅跑赢西方国家国债。

“不过，在决定是否调仓（加仓钯金并减持负利率国债）前，不少资管机构内部也存在诸多分歧。”一位华尔街大型资管机构避险投资组合交易主管向记者透露，具体而言，交易团队认为去年四季度以来钯金市场投机氛围浓厚，且钯金价格多次突破1600美元/盎司未果，因此贸然加仓钯金可能会面临市场风险，但宏观经济研究团队则认为负利率国债所衍生的倒贴本金问题能令黄金价格一举突破1550美元/盎司，供需关系基本面更紧张的钯金价格涨幅未必会低于黄金，这也说服不少资管机构最终采纳了后者的建议。

“现在看起来，宏观经济研究团队的投资决策是相当准确的。”他指出。但他依然担心，8月以来的钯金上涨行情正接近尾声，一方面是大量资管机构的调仓动作已完成，所持有的黄金钯金头寸已逼近基金投资条款约定的持仓上限，导致钯金上涨动能显得后劲不足，另一方面是钯金价格持续刷新历史新高，正令越来越多隐性库存被释放，由此令这场避险投资潮，反而沦为投机者囤货逢高抛售获利的盛宴。

隐性库存PK逼空策略

整个钯金市场到底有多少隐性库存，一直是个谜团。

此前全球大型钯金生产商俄镍公司（Norilsk Nickle）明确指出，在钯金供应短缺趋于明显的情况下，为何钯金开采力度却没有随之增加，钯金供应状况没有明显回升，不排除其中存在市场操纵迹象。

记者多方了解到，前些年中国资本曾大举进入钯金市场，一方面通过收购俄罗斯与南非等地钯金矿场，另一方面与俄罗斯、南非等钯金矿场主签订长期供货协议，以锁定大量钯金现货。

究其原因，中国相关部门根据《巴黎协议》规定，打算从2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车都需符合“国六标准”要求（相当于欧洲2015年实施的，全球最严的汽车尾气排放环保标准），这意味着未来国内汽油车的尾气排放催化剂里，载钯量将提高逾60%，由此带动钯金需求大幅增长。

因此众多海外对冲基金推测，前些年中国资本在钯金市场的投资高达数十亿美元，拥有40%-50%钯金隐性库存。

“但我们调研了解到，此前买入钯金矿场或签订长期供货协议的中国资本背后，都有产业公司身影，他们之所以提前布局，主要是为了能满足未来汽车尾气排放催化剂生产领域的钯金需求，并提前锁定采购成本进行套期保值。”薛刚向记者透露，这也是他们敢于笃定钯金隐性库存未必会随着钯金价格上涨而大举释放，进而在7月追涨钯金的主要原因之一。

多位钯金贸易商向记者透露，随着8月以来钯金价格持续上涨，钯金正变得越来越“稀缺”。过去一个月国内钯金现货交易溢价幅度一度达到30多元人民币/克，远远高于以往的行业平均水准，但不少下游企业依然抱怨“缺货”。

“不排除部分中国资本正在等待最高的价格再释放手里的隐性库存。”一位钯金贸易商告诉记者。前些年部分中国资本提前买入钯金矿场或签订长期协议，的确是基于套期保值的需求，但随着近期钯金价格再度刷新历史新高，他们发现这些中国资本的策略开始转变，正倾向囤货抬高价格逢高抛售获取收益最大化。毕竟，在国家相关部门大力推进氢能产业的趋势下，若氢能汽车研发生产步伐比市场预期更快，将对汽油车市场份额与钯金需求构成较大冲击，此外越来越多汽车生产企业正加快研发铂金替代钯金作为汽车尾气排放催化剂的技术，也让他们感受到此前的囤货待涨策略遭遇新的不确定性。

多位国内参与海外钯金期货投资的私募基金负责人向记者透露，他们也打算在1700-1800美元/盎司附近反向沽空钯金期货套利。原因是资管机构的调仓不可能持续很长时间，但隐性库存的抛售却可能随时来临且来势汹汹，一举打破钯金市场逼空获利的投资算盘。