如何看待欧洲央行的负利率政策？

作者|刘明彦（对外经济贸易大学研究员）

9月9日欧洲央行将隔夜存款利率下降10个基点至-0.50%，这是欧洲央行自2014年6月实施负利率以来的第四次降息，与此同时启动量化宽松政策，每月购买债券200亿欧元，投资者想知道，欧洲央行的负利率政策能否使欧元区经济实现快速增长？

负利率政策实效：对经济刺激作用有限，但负收益债券规模膨胀

欧元区经济增长放缓，失业率居高不下，表明负利率对实体经济刺激作用相对有限。今年二季度欧元区GDP同比1.2%,环比微升0.1%，但已经持续一年低于2%，尽管欧洲央行实施负利率（商业银行在央行的存款利率）政策已经有五个年头，但欧元区经济并未实现理想的快速增长，8月CPI同比增长1%，远低于欧洲央行2%的通胀目标，7月的失业率为7.5%，尽管同比下降0.5个百分点，但失业率仍显著高于美国3.8%的水平，也比充分就业标准的4.5%失业率高出3个百分点，表明持续五年负利率对经济增长和充分就业并没有显著的作用，如果再考虑到近五年来欧元兑美元汇率贬值约20%，维持币值稳定的目标也未实现，因此负利率政策谈不上成功。

负利率政策在货币市场传导顺畅，但负收益资产不断侵蚀金融机构的盈利能力。2014年6月5日欧央行实施负利率之后，6月19日，欧元区隔夜LIBOR转负，此后继续波动下行，截至2019年9月，隔夜LIBOR为-0.46%。与货币市场利率进入负利率区间一样，欧洲高信用评级的国债收益率迅速跌负收益水平，目前德国十年期国债名义收益率为-0.68%，法国同期限国债名义收益率为-0.39%，荷兰国债名义收益率为-0.55%，目前全球负收益债券规模高达16万亿美元，由于这些负收益债券主要在金融机构之间流转，最终损失将由金融机构承担，已成为新的有毒资产。数据显示，2018年欧洲前十大银行的净利润仅520亿欧元，而美国前十大银行净利润高达1380亿欧元，而欧洲经济规模与美国相当，这表明欧洲银行业盈利能力已经受到严重侵蚀，这将抑制其为实体经济服务的能力。

欧元区经济低迷的根源：欧元制度性缺陷、高税负及老龄化

捍卫欧元地位的政治正确与欧元制度性缺陷困境。欧元诞生至今已有二十年之久，是迄今最成功的区域货币，也是全球第二大储备货币，也是唯一可以与美元抗衡的国际货币，维持欧元的国际储备货币地位不仅对欧元区至关重要，也有利于世界经济与金融的稳定。但欧元自身的制度性缺陷仍然如故，即统一货币与独立财政的不相容，导致南欧诸国陷入债务危机的泥潭不能自拔，而南欧国家由于制造业竞争力明显地弱于西欧国家，尤其逊色于德国、荷兰、法国等国家，在加入欧元之后，南欧国家之前的低汇率优势荡然无存，成本的快速上升对这些国家制造业造成明显冲击，而欧元区劳动力并不能像货币、商品那样自由流动，结果导致德国、法国与南欧国家失业率差异显著，比如西班牙目前失业率为15%，意大利为10%，希腊为17%，而德国仅为5%，荷兰失业不到4%，经济低迷加剧高失业，而高失业率增加政府的社会保障支出，在财政收入下降的情况下，债务负担不断加重。

为维持高福利而实施的高税率对经济的影响远超贷款利率，因为影响投资与消费的因素不仅仅是利率。欧洲央行的负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取0.5%的费用，避免央行通过量化宽松方式投资的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通缩。但企业的投资与居民消费并不只取决利率，那些资金密集、长期限的投资，比如房地产与贷款利率关系密切，而制造业投资需要考虑诸多因素，除市场需求外，比如德国企业需要承担19%的增值税、15%的所得税、5.5%的团结互助税，任何一项税率都高过贷款利率，而且负利率并不适用企业贷款。另一方面，对于居民来说，是否消费及消费金额并不主要取决于信贷成本，而是取决于预期收入，因为只有预期收入上升，人们才会增加当下消费。尤其是对于老龄化严重的欧洲，退休金的变化会影响老人们的消费，即使是无息贷款，那些量入为出的老人也不会贷款，更重要的是，银行出于风险规避会实施信贷配给，即那些高风险客户即使支付更高的利率也不会申请到贷款，因此，仅靠负利率政策并不能刺激投资与消费。

尽管负利率存政策在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。但央行的负利率和政府的负收益债券实际是一种征税，是对金融机构的征税，是政府和金融机构之间的利益分配，政府所得就是金融机构的损失，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。总之，负利率扩散就像民粹主义泛滥一样，对全球经济有害而无益。