记者 |刘沥泷

编辑 |宋烨珺

在同类产品中业绩排名居前，管理规模却止步不前，老牌价值派私募基金经理李湘（化名）深感迷惘。

奉行传统价值投资理念的私募人士赵先生也面临同样窘境：公司成立已经五年了，却还在生死线上挣扎着。

这几年，传统价值派私募式微的特征十分明显。为什么会出现这样的情况？

A股价值投资难做

众所周知，价值投资理念最先盛行于美国，由本杰明·格雷厄姆创立，经沃伦·巴菲特发扬光大。价值投资崇尚选择优秀的企业，在其被低估的时候买入并长期持有。

不过要在A股市场有效选出符合条件的标的却并不容易。这也成为A股价值投资难做最主要的原因之一。

金广资产投研总监金广表示，由于过去发行制度的一些不足，一些最代表先进生产力方向的公司，比如互联网类的公司，选择港股或者美股上市，这就导致了A股市场的优质标的供给不足。具体来看，金广认为A股中大概只有10%左右的公司值得看，实际在投资过程中会买的，可能也就二三十家。

星雷投资总经理王征宇也表示，市场上3000余只股票中，真正值得考虑的可能在100只以内。

数据显示，近十年来A股市场上股价区间涨幅超过10倍的股票一共仅有24只，其中还不乏新华联（000620.SZ）、中航资本（600705.SH）、华数传媒（000156.SH）等多只因为并购重组大幅上涨的。换言之，A股市场上像贵州茅台（600519.SH）、恒瑞医药（600276.SH）这种依靠内生业务增长实现业绩持续增长的长期价值型标的非常稀缺。

金广指出，A股资金过多，所以大部分时候，优质公司很难处于低估的状态。

以业内知名的价值派私募景林资产为例，其在对公司进行估值的时候，要综合考虑多种因素，包括公司所属的行业结构、在产业价值链中的地位，偏好进入门槛、与供应商和客户谈判能力、以及管理层等。景林资产有不同行业的研究专家，以便更清楚地了解各行业的最新变化。

界面新闻在采访过程中了解到，不少价值选股做得比较成功的私募在选择投资标的时都要综合考虑多方面的因素。

比如希瓦资产投研总监梁宏便指出，选出一个价值投资范畴内的好公司需要从公司的运营模式，是重资产还是轻资产，每年的利润是否需要投入机器设备、厂房等，公司是否处于垄断地位，对上下游的控制和定价权，是否能占用上下游资金等很多方面来分析和判断。

价值投资难做，更难的是坚守自己的判断。正帆投资投研总监黄建杰表示A股市场的波动率确实太大了，一年下来可能就几个点的收益，而一年的波动率往往要翻几倍，这就导致很多人没办法控制心底的诱惑，无法做到真正的价值投资。这也是许多价值投资者无法取得较好收益表现的原因之一。

同样让私募基金经理难以坚守的还有来自资金方的压力。

李湘告诉界面新闻记者，一旦产品净值出现较大的回撤或者仅仅是没有跑赢大盘，就会收到一些投资者的质疑，有时候为了不让客户赎回，部分价值派的基金经理即使坚信自己的判断，也还是会对操作策略进行调整。从长期来看，这实际上会对产品收益起到负面影响的。

榕树资产总经理翟敬勇也表示价值投资做到知行合一很难，必须有足够长的资金来支持，而这种资金很少，私募的客户一般都看不到产品的持仓，关注的只有净值，给基金经理带来的压力很大。

总而言之，上述种种原因的存在，都使得在A股做价值投资的私募尤为艰难。

竞争力不足，难得投资者青睐

即使做得很好，但是传统的价值投资往往需要忍受短期内收益的大幅波动。而在私募领域里，净值的巨幅波动往往意味着不好向客户“交差”。

不少价值派私募都会遇到类似的尴尬，“有时候明明知道自己的投资标的没有问题，但为了照顾客户的情绪还是不得不调整操作。”一位奉行价值投资理念的私募人士说道。

典型的如广州琶洲江先生执掌的某大型阳光私募，据知情人士透露，在上一轮股市大调整期间，公司产品净值大幅回撤导致很多客户集中赎回，由于公司持仓的很多股票没有流动性或者已经停牌，公司无奈只能在150元/股附近大幅砍仓贵州茅台。要知道，如今的贵州茅台股价已经超过1000元。

2011、2012年市场持续阴跌的时候，不少价值派私募的产品净值都出现了比较大的回撤，投资者开始逐步将风险因素纳入考虑范围内。

而后随着2015年下半年市场的深度回调，以及A股市场上量化对冲理念的兴起，低回撤更是逐步成为私募投资者选择产品时重要的考量指标之一，传统价值投资策略的劣势至此暴露无遗。

接受界面新闻记者采访的多位私募投资者均表示，净值回撤了，所有私募都说是波动，但谁知道是必要的波动还是选股有问题呢，这都是没办法确定的，所以他们更加倾向于回撤比较小的产品。

存在回撤大的硬伤同时，价值派私募的投资收益对于很多私募投资者来说也并不具备太大的竞争力。

宏信证券FOF负责人林绍丰表示，一般而言，传统的价值私募能够达到年化20%已经属于做得非常好的了。在私募发展早期，市场竞争尚不激烈，对标的又是公募基金等产品，类似的收益往往已经足够有吸引力，不少私募也因此能够借此脱颖而出，典型的如景林资产。

经过十几年的发展，私募领域已是多种策略同台竞技，每年收益翻倍的产品屡见不鲜，表现普通的价值派私募难吸引投资者的关注。

一位从事私募代销工作的券商人士告诉界面新闻记者，投资者一般要么选择长期业绩稳健的大型私募，要么选择一些业绩表现靓丽的新兴私募。

对于机构资金，晶上资产基金经理刘军也表示现在市场上的大型FOF和银信资管，都非常偏爱头部私募，市场99%的资源都在向他们聚集，而一些小公司，投资经理都是在券商自营和资管岗位浸淫20多年的“老人”，管理规模、投资业绩在公开媒体上可追溯，但却难以吸引资金关注，还在死亡线上挣扎。

私募排排网数据显示，证券类私募中，占比仅为0.38%的百亿私募，管理着行业内35.36%的资金；管理规模超过50亿元的私募合计占比仅为0.89%，所管理的资金量却接近整个行业的一半。同时管理规模小于1亿元的私募占行业内私募公司总数的比例高达82.14%，却仅有5.71%的市场份额。

新动向：价值选股叠加多策略

经过多年的探索，市场上不少的价值派私募也在主动寻求改变，尝试在原有的价值选股的基础上叠加多策略。

宏信证券FOF负责人林绍丰指出，价值选股叠加一些其他策略之后，一方面，可以很好地控制产品净值回撤的幅度；另一方面，还能够有效增强产品的收益表现，可谓一举两得。

目前市场上也已经有不少私募通过类似的策略成功脱颖而出，获得了很好的发展，典型的如希瓦资产。

数据显示，希瓦资产旗下的代表产品“希瓦小牛1号”虽然在2015年5月8日成立后不久便赶上了股市大跌，但截至目前该产品累计收益率已经高达349.41%。在如此靓丽的业绩背后，希瓦资产采用的投资策略正是“价值选股、择时对冲、逆向投资、波动降本”，而公司的管理规模也随之实现了快速的扩张。

正帆投资也很类似，秉承“价值投资+趋势交易”的投资理念，目前该公司的代表产品“正帆敏行1号”自去年11月20日成立至今，累计收益率已经高达198.30%，同时其成立以来的最大回撤仅有6.44%。公司的基金经理黄建杰表示如果仅仅是持股不动的话，其产品收益也就年化50%-60%左右。

磐耀资产的投研总监辜若飞接受界面新闻采访时表示，A股的波动比较大，想要创造超额收益和有效控制产品的回撤，大周期择时是十分必要的。

据辜若飞透露，公司常规持股10-20只左右，但是在2015年牛市中后期，公司认为很多股票的价格已经脱离了其价值，但是市场上行趋势依然存在，因此并没有过早降低仓位，而是选择将组合打散，最多的时候持股有50只左右，这样一旦市场趋势发生变化，公司便可以有效执行风控。

以2008年1月2日为基准日，对比道琼斯指数、恒生指数与同期沪指至今以来的表现情况可以看出，在统计区间内，沪指遭遇了两轮大幅回撤，波动率极大，并且经过十多年，指数绝对值仅有基准日的一半左右。这也体现出了A股择时是十分必要的。

另外，还有不少投资者在对价值投资的解读和应用中也对其进行了新的定义。

希瓦资产的梁宏认为，价值投资有广义和狭义之分，狭义的就是计算公司的价值，在其低估时买入，待其估值合理或者被高估时卖出；广义的价值投资，就是基本面的投资，只要看好公司的基本面，认为其未来确定性强，即使价格合理或者稍微高估，也可以买入持有。

星雷投资总经理王征宇表示，传统的价值投资核心往往在于“捡烟蒂、净资产回报率、估值、护城河、长期持有”，而公司认为的新时代价值投资则更关注企业的潜在增长动力、核心竞争力、面临的风险以及公司的高管等因素。

当然，虽然多策略的优势很明显，但是真正做到多策略有效融合并不容易。

上海陆家嘴一位资深私募人士接受界面新闻记者采访时表示，能够精研一种投资策略，实现较好的盈利已经相当不容易了，很多人二三十年都没能把一种策略研究到位，更别说同时掌握多种策略了。虽然可以通过团队协作来解决这个问题，但是私募公司往往还是需要有一个人对各种策略的优劣势都比较了解，才能实现各种策略的有效融合，取得好的投资效果。

久阳润泉的基金经理吴林军认为多策略的优势在于其能比较灵活地应对多变的市场风格，并且在一定程度上降低可能存在的风险；难点在于其对基金管理人的素质要求极高。因此，他不认为该策略会成为市场的主流。

晶上资产投资总监余雷表示多种策略可看作基于不同市场环境下开发的各类投资模型，它的优点在于多样性以及开发完成后的即得性，在突变的市场环境下能快速进行策略转化实现风险规避。多策略投资的特点是覆盖面广，策略研究所需的资源投入大，小规模私募难以承受策略开发成本。基于目前中国私募行业仍较为初级，短期多策略难以成为主流投资方向。

虽然很难，但是也有不少私募表示，坚持原有的单一价值策略，路会越走越窄，而探索价值选股基础上的多策略融合，至少不失为一种新的思路。