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张玮:央行地产新政不能看做是房地产市场监管的放松

2019-08-25 21:14:15 来源: 网易研究局 网易号 举报
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网易研究局NO.607

作者|张玮(昆仑健康保险首席宏观研究员

个人住房贷款利率调整可看做是继LPR定价调整之后,利率市场化的改革的配套措施。

我们看到,此次个人住房贷款定价基准从贷款基准利率转化为LPR加点的方式,实际上可以看作是上周LPR市场化定价的一个配套措施。LPR定价机制调整解决的是实体企业部门的借贷成本问题,这部分借贷多是用于生产,以非金融企业部门的中长期贷款为主(短期参照MLF利率缺少中长期限品种,未来很可能进行补充,以便完善不同期限的收益率曲线);而此次调整的个人住房贷款利率,对应的是居民部门的中长期贷款,两者的配套结合,真正实现了国民经济两个重要部门的借贷利率市场化,是利率市场化改革的重要一步。

利率市场化的重要初衷就是改变多年来的利率双轨制——银行表内FTP定价存在两套体系,一套是基于市场利率定价,适用于金融同业市场;另一套是基于存贷款基准利率,适用于存贷业务。在两套FTP定价体系下,市场利率的调整无法有效传导至实体经济的生产端,削弱了货币宽松效果。市场化改革前的利率定价机制不利于经济下行时期的逆周期调节,如果基准利率定的比较低,市场融资需求就会扩张,而此时商业银行会优先考虑向国企、地方平台以及地产部门发放贷款。即便货币当局三令五申严控信贷流向,也难以做到100%用于实体生产,“开正门、堵偏门”工作严峻。对于商业银行来讲,存贷款主营业务收入决定于“存贷差”,在负债端(存款)既定的情况下,收益端(贷款)的定价就成了经营收入的主要决定因素。对于中长期借贷的两个对象——实体企业和居民部门而言,上周的LPR改革解决的是实体企业的借贷成本市场化定价,如果居民部门中长期贷款(房贷)没有伴随市场化,两者之间的利差就会对未来货币政策造成新的扰动。正因如此,我们才看到此次住房借贷利率的调整办法是在LPR定价基础上“加点”,这就使企业和居民部门的中长期借贷都遵循同一套LPR定价机制,避免了两者利差造成的政策扰动。

个人住房贷款市场化定价不能看做是房地产市场监管的放松。

原因有三点,首先,难以判断房贷利率的变化幅度。从调整办法上看,新发放商业银行个人住房贷款利率以最后一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成,而LPR则由贷款市场报价计算形成。从上周LPR定价调整的实际效果来看,周一的实际定价比原先的贷款基准降低了6BP。尽管降低幅度不及预期,但终属于降低了融资成本。而个人房贷利率是在LPR的基准上“加点”,具体的加点数值由贷款银行按照全国和当地住房信贷政策要求,与借款人进行商定,新发放个人首套房贷利率不得低于相应期限LPR;二套更是要加60个基点,这与当前我国个人住房贷款实际最低利率基本相当,如果没有下降,就构不成放松。

其次,“公告”明确提及,只针对新发放个人住房借贷利率,而存量利率仍按照原合同执行。从目前的地产行业数据来看,土地购置费已经出现了明显下行,如果考虑年内房企处于资金紧张而加快完工,收回尾款,明年的新开工数量终会回落。所以适用于市场化定价的“新合同”料数量不多,对市场影响有限。

张玮:央行地产新政不能看做是房地产市场监管的放松

再次,也是最重要的一点,房地产市场严格管控是供给侧结构性改革、新旧经济转型的迫切需要,在“开正门、堵偏门”彻底实现前,地产严监管不会放松,也不可放松。多年来我国实行的是以商业银行为核心的间接融资体制,处于自身利润的考量,商业银行在贷款提供上存在“信贷错配”。尤其是经济下行时期,货币当局处于逆周期调节的需要,货币政策适度放松,意在让释放的流动性流向国家战略需要的实体企业。而商业银行不论是处于风险还是收益角度考虑,都会容忍货币流动存在“偏门”,有相当一部分指向地产和国有僵尸企业。若想让金融供给侧改革与实体层面的供给侧结构性改革完美配合,就要毫不犹豫地“开正门、堵偏门”,严控信贷资金流向。从这个角度上讲,此次个人住房贷款利率的市场化调整,并不意味着房地产市场的“市场化放松”,而只是实体部门借贷市场化改革的配套措施。

地产“紧箍咒”何时休?

2016年12月,中央经济工作会议明确指出 “房子是用来住的,不是用来炒的”。自此,地产进入“严监管元年”。今年5月17日,银保监会发布“23号文”,对银行、信托、资管、金融租赁公司违规投资房地产项目进行整治,收紧部分债券、ABS融资渠道;7月监管部门对地产贷款较多的部分银行进行窗口指导,控制房地产贷款额度;同时,作为资金面监管的进一步补充,发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,保证外债规模不增加。

在严监管驱使下,我国持续多年的房价高增长得到了明显遏制。7月29日,社科院发布的《中国住房市场发展月度分析报告》显示,反映全国24个核心城市房价的纬房核心指数微涨0.09%,涨速进一步趋缓。北上广深房价指数环比集体下跌,深圳跌幅最大,达0.98%。

由于多年来房价上涨远超通胀,跑赢了绝大多数资产投资收益,包括企业和个人在内的投资主体存在级强烈的地产投资意愿。2019年初,曾有央视爆料科大讯飞背后“拿地”,揭开了科技类公司炒地的尴尬行为。不仅企业和个人如此,金融机构更是如此。多年来我国实行以商业银行为主体的间接融资体制,商业银行在投资行为上与央行意愿并不完全相符,大多时候存在信贷错配。每当经济下行时期,逆周期调节货币宽松,都会有大量资金流向房地产和股票市场。恰逢今年三季度美联储降息临近,世界主要国家和经济体货币当局都面临中长期货币宽松拐点。在经济回落预期下,如果我国资金传导效率低下,跟随降息非但不能挽救实体经济,反而还会助长资产泡沫。故此,在央行对基准利率操作前,势必要确保资金传导渠道“开正门、堵偏门”。只有确保“堵偏门”取得实质进展,才有可能放松地产管制。

尽管地产属于经济增长的“老经济”,是供给侧改革的“重要对象”,但包括装修、家用电器、汽车等在内的“地产后周期”对经济的正向贡献仍不可忽视。政策层并非要将地产 “一棒打死”,而是阶段性“捂住”,未来存在适时放松的可能性。

地产严监管的第二个原因主要是为了提振消费。根据《中国家庭财富调查报告(2018)》显示,中国居民家庭财富房产净值占比为66.35%,家庭资产构成开始转向以房地产持有为主要形式。考虑居民中长期贷款与商品房交易(购房需求)高度相关,如果购房需求大,过高的中长期借贷会增加居民户的偿债压力,压缩可支配收入空间,进而抑制消费;反制,如果房地产管控从严,方可释放居民消费能力,提振经济。

地产紧箍咒何时休?分析前面的两点制约因素:货币传导方面,此前央行副行长陈雨露已经在2019清华五道口全球金融论坛上表示,近期货币政策传导效率边际改善,信用收缩的局面得到有效缓解。从这点来看,情况较为乐观。对于消费制约,今年上半年社会消费品零售总额195210亿元,同比名义增长8.4%。其中,6月份当月同比增长9.8%,消费同样有所改观。不过,消费增速的反弹主要得益于居民支出端的减少,而非收入端的改善。支出端受益于两点,一是房地产紧箍咒不变,居民中长期贷款增速下降,对居民可支配收入的长期挤占连续改观;二是个人层面的减税降费,今年以来个人所得税同比增速不断下降,且自去年11月起就已进入负值区间。收入端未见改善主要是指在企业营商环境没有明显改善的情况下,工资性收入提升有限,就业压力犹存。7月制造业PMI 49.7%,连续3个月低于荣枯线。如果未来外需延续弱势,企业营商压力不减,至少从提振居民收入进而刺激消费的角度考虑,距离地产严监管的枷锁彻底淡化尚需时日。

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