一文读懂LPR：是降低实际利率的大招 也是A股的红利

（原标题：一文读懂LPR：是降低实际利率的大招，也是A股的红利——点评LPR形成机制改革）

作者：星石投资

点评：

LPR又称“贷款市场报价利率”，银行可以在此基础上确定贷款利率，可以上浮也可以下浮。

既然是“市场报价”，LPR的本意是要通过商业银行报价，形成市场化的贷款利率，发达国家多采用LPR作为市场化存贷款利率的“锚”。

但我国原有的LPR形成机制，主要以官方贷款基准利率为基础，并且在期限上只适用1年以下的短期贷款，市场化效果不明显，并不能很好地发挥“锚”的作用，难以为企业在融资成本上减负。

因此，为了疏通货币政策传导渠道，必须首先进行LPR形成机制改革。

我们认为，在新的LPR形成机制正式实施之后，会有四方面的影响：

（1）疏通货币政策传导渠道，为我国货币政策由“数量型”向“价格型”转变打下基础；数量型政策的“大水漫灌”效应有望减少。

（2）新的LPR报价机制有利于实体经济融资成本下降；

（3）商业银行短期或面临息差收窄的压力；

（4）对资本市场而言，有望享受分子分母双重提振。一方面，无风险利率有望下行，促进企业估值提升；另一方面，融资成本的降低有望增厚企业利润。

具体分析：

要回答这个问题，首先要搞清楚我国的“利率两轨制”带来的掣肘。

虽然我国名义上放开了存贷款利率的限制，但央行定期公布的存贷款基准利率，仍是隐性限制——银行发放贷款时，大多仍参照央行的贷款基准利率，个别银行以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限。

换言之，我国贷款基准利率缺乏市场化的“锚”。而货币市场和债券市场（二者主要在银行间市场）的利率，已经完全放开，由市场供需决定。

这就是我国利率“两轨并存”的由来。“两轨”分别指，市场化的银行间利率，和受官方限制的存贷利率。

这也是为什么，2018年末至2019年初，虽然货币政策保持相对宽松，银行间市场资金充裕，货币市场利率持续下降，但实际贷款利率并没有明显下行。企业融资成本始终过高。

所以，为了疏通货币政策的传导渠道，降低实体经济的成本，实行“利率并轨”就势在必行。

表：今年年初货币市场利率下行，而信贷利率并未明显下行

数据来源：Wind

LPR是解决利率双轨制的“阿喀琉斯之踵”。

利率要并轨，最重要的步骤就是选取合适的“锚”。LPR是贷款基础利率，加强其与官方利率之间的联动，并将LPR作为市场化存贷款利率的“锚”，是发达国家经常采用的办法。

虽然我国从2013年就开始定期公布LPR，但是旧的LPR基本跟随贷款基准利率。

海通证券数据显示，自从2015年10月份以后，LPR一直保持在4.3%左右，和4.35%的贷款基准利率相差不远。最重要的是LPR没有波动，与贷款基准利率失去差别。

并且，旧的LPR只适用1年期以内的短期贷款，导致企业的长期贷款无“锚”可参考，然而对企业投资而言，长期贷款比短期贷款要重要。

所以，旧的LPR并不完全适合作为市场化存贷款利率的“锚”。因此，必须改革其形成机制。

图：旧的LPR主要以贷款基准利率为依据

数据来源：Wind

根据公告，我国新的LPR采用MLF（央行公开市场操作利率）+商业银行加点的方式形成。

这意味着，新旧LPR形成机制有巨大不同，新的LPR更市场化。

首先，报价基础不同。旧的LPR是在贷款基准利率上报价，而新的是在MLF利率上报价。后者是市场化形成的，主要反映货币政策对宏观经济调控的方向。前者由政策规定。

旧机制：贷款利率=贷款基准利率×（1+上下浮动倍数）

新机制：贷款利率=LPR×（1+上下浮动倍数）

LPR=Average（MLF利率+16家商业银行报价点数）（剔除最高价和最低价）

从当前的情况来看，贷款基准利率保持在4.35%，而MLF利率保持在3.30%，显著低于贷款基准利率。

其次，增加了报价行范围。新的LPR报价，由10家银行变为18家，引入了城商行、农商行、外资银行和民营银行等，增加了报价竞争，反映市场预期。

表：新旧LPR形成机制有四方面差异

资料来源：公开资料

进行LPR形成机制改革，是实现利率并轨的重要步骤，对实体经济和资本市场，都意义重大。

（1）对中央银行：疏通货币政策传导渠道，引导货币政策从“数量型”转向“价格型”

疏通货币政策传导渠道，为我国货币政策由“数量型”向“价格型”转变打下基础。

理论上，信贷利率的传导渠道是经历“货币政策利率→货币市场利率→实体信贷利率”。但是，利率双轨制下，传导渠道在实际上并不畅通：主要原因在于存贷款利率基本跟随基准利率，不能很好地反映货币市场利率的波动。

而由于信贷利率传导不畅，以往我国的货币政策以公开市场操作、调整存款准备金率等“总量型”为主。主要是增加货币供给总量上宽松，增加了对“放水”的担忧。

而价格型货币政策，即通过调节利率，来达到宏观调控的目的。有利于降低宏观调控的负面影响。

近年来央行多次表示，要逐步将以“总量型”为主的货币政策逐步转变为以“价格型”为主的货币政策。

通过改革LPR实现利率“两轨并一轨”之后，信贷利率传导渠道得到疏通，也为我国货币政策由“总量型”向“价格型”转变打下了基础。

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图：我国信贷利率传导渠道

资料来源：公开资料

（2）对实体经济：有望降低实体经济融资成本

LPR本身是中性的，并不必然对应利率升降，但新的报价机制有利于实体经济融资成本下降。

因为贷款利率由MLF利率和商业银行加点共同决定，政策利率可以更快地传导到贷款利率。

一方面，央行将银行贷款市场报价利率应用情况以及贷款利率竞争行为纳入MPA，保证了银行报价的审慎合理；

另一方面，随着美联储降息落地，全球降息潮来临；而国内通货膨胀阶段性见顶，国内货币政策的空间打开，未来不排除MLF降息的可能性。

（3）对商业银行：短期内可能面临息差收窄的压力

存贷款息差是商业银行利润的主要来源，如今LPR改革下贷款利率下行，但存款利率依然按照存款基准利率定价，且短期内存款基准利率下调的可能性不大。因此，短期内商业银行可能面临息差收窄的压力。

（4）对资本市场：享受分子分母双重提振

股价=净利润/（无风险利率+风险偏好），分子端主要是企业盈利，分母端包括无风险利率。

从分母端来看，新的报价形成机制市场化效果更明显，将引导实际无风险利率下行，有利于资本市场估值提升；

而从分子端来看，通过改革LPR引导实体经济融资成本下行，有望缩减上市公司财务支出，增厚企业利润。