监管就公募侧袋机制征求意见 剑指流动性风险

（原标题：监管就公募侧袋机制征求意见，剑指流动性风险及“投资人不公）

“流动性丧失、加快赎回、价格下跌”，一直以来令公募基金经理头疼的流动性难题，有望得到缓解。

上周五晚间，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（下称“《指引》”）对外公开征求意见；同时，基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作规范》征求意见稿。

“侧袋是为了进一步保护投资者利益，规避信息优势者套利。只要涉及到难以估值的资产，都会用得到。”北京一位债券基金经理对第一财经记者表示。

近年来，流动性风险案例频出，市场在寻求各种新的解决方案。记者了解到，监管层上半年针对公募基金侧袋账户机制在小范围内征求过意见。

分析人士称，侧袋机制的提出和使用，在持仓债券丧失流动性后，有望解决公募基金基金经理面临的组合流动性的问题和后续出现的投资者公平性的问题。

投资者保护再加码

《指引》共十七条，对侧袋机制的启用条件、申赎和投资安排、持有人大会表决权、费用支出、估值核算和信息披露等方面作出了原则性规定，并强化基金管理人、基金托管人和基金销售机构等各类参与主体的相关责任。

所谓侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制。原有账户为主袋账户，独立账户为侧袋账户。

侧袋机制定位为流动性风险管理工具，用于处置无法通过调整估值解决的风险，区别于日常风控措施。

近年来，随着债券违约案例的不断增多，公募基金组合流动性问题进一步凸显。比如踩雷了“16三胞02”和“16信威01”的信达澳银纯债，在2018年二季度末的管理规模为4898.2万份，到了三季度末，该产品的规模突降为1319万份。仅一个季度，信达澳银纯债便遭到了3385.6万份的赎回，其中3100万份额的赎回来自于一家机构投资者。截至目前，该基金已经走上了清盘程序，最新规模只有620多万份。

“如果组合中的某一项或几项资产丧失了流动性，则可能让基金经理难以应对持有人的赎回。而且，持有人对组合流动性不足的预期会加快其赎回操作，愈发造成组合流动性的不足。基金经理急于在市场中抛售资产又会造成资产价格进一步下跌，这反过来加大了持有人的赎回意愿。”光大证券固收分析师张旭表示。

通常而言，一旦发行人某只债券出现违约可能，该发行人的其他债券大概率会有相似命运，而基金经理就需要对这些债券做出反应。

8月16日，“18精功SCP004”未能按期兑付，已构成实质性违约。这是7月15日首次违约后，精功集团再度出现公开市场债券违约。

这种“流动性-赎回-价格”的负反馈循环一旦开始，便很难停止，直到购入这类资产的基金进入流动性困境。

“对于信息优势者和提前赎回的情况，存在套利空间。对于后来者而言就可能面对流动性不足的后果，也就是造成了持有人之间的不公。”上述北京债券基金经理表示。

根据《指引》，在侧袋账户设立后，原投资者退出基金时，将先得到主袋账户资产对应的赎回款，待侧袋账户资产变现后，再收到其余的赎回款。

与侧袋账户相对应的是主袋账户，在主袋中存放的是流动性较好、具备有效估值的资产。截至目前，在主袋账户资产组合、侧袋账户资产组合的信息披露方面，目前还未看到信息披露XBRL模板。

另外《指引》也强调，当特定资产持有占比超50%时，应当按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的要求暂停基金估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。

除了债券基金是侧袋机制的主要应用主力外，股票型基金也有应用场景。

“债券流动性更差，而股票也存在估值困难的情况，比如‘踩雷’、重组并购等。”沪上一位券商基金分析人士称。

货币市场基金与交易型开放式指数基金不启用侧袋机制。

侧袋初尝试

第一财经记者也注意到，此前专户、私募基金等或多或少对侧袋机制进行了尝试。最新一例是，山南云栖私募资产配置基金于2019年7月8日宣告成立且在7月10日通过基金业协会备案，标志着国内首只私募资产配置基金正式落地。该只基金不仅是首只通过备案的私募资产配置基金，也是首个采用侧袋估值的私募基金。

3月底，基金业协会发布的《集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》(自2019年5月1日起实施)，第六十一条指出：“按照会计准则订明估值方法，使用侧袋估值等特殊估值方法的，应进行明确约定，并在风险揭示书中进行特别揭示”，这是国内官方文件首度提到侧袋估值概念。

侧袋估值的实现需要通过估值核算系统、TA系统(份额登记系统)结合来实现。比如需要TA系统在记录主袋账户份额持有者的同时，也要记录侧袋账户份额持有者名册，无疑就对TA系统提出了更高要求。

“如有需要我们还需要对底层基金基础信息、净值表、基金组合表等进行改造，以便顺利接纳侧袋账户资产组合等信息数据，并且主袋账户资产组合与原基金资产组合做好信息数据的衔接、延续。侧袋账户注销后，资产组合汇总统计还要及时归建原有基金。”银河证券基金研究中心总经理胡立峰称。

需要看到的是，侧袋机制并非“百利而无一害”。这也是为何侧袋账户起源于上世纪90年代末，在国外应用已有先例，但直到最近国内才对公募基金逐渐放开。

张旭表示，侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用等。

“滥用、估值困扰、信息披露，都是对侧袋估值的挑战。”前述上海卖方基金研究人士也称。

比如，管理人可以将资产进行随意挪用，满足私利，管理人还有可能利用侧袋，将表现不佳的资产进行隔离等。