长期资产配置框架下 险资权益投资四种模式探索

（原标题：长期资产配置框架下 险资权益投资四种模式探索）

（图片来源：壹图网）

韩向荣 胡学文/文

利率长期下行+股权投资机会增加+新会计准则IFRS9等……

保险资金运用的内外部形势正在发生深刻变化。此背景下，保险资金如何实现权益投资的转型？这亦是险资的重要课题之一。

不妨从长期资产配置角度去看权益投资，从保险资金权益投资模式之转型，包括险资权益投资转型注意事项等多个维度，去探索可能的保险资金权益投资模式。

险资投资面临的新形势

具体来看，近期，保险资金运用内外部形势发生的深刻变化，主要表现在四个方面：

其一，利率长期下行与刚兑打破违约风险上升并存

我国宏观经济正处在由高速增长转向高质量发展的关键阶段，人口红利、全球化红利等传统增长动能式微，新动能方兴未艾，基本面收敛的走势尚未打破，经济增速相较过去，已经并或将继续呈阶梯式下降趋势。长期来看，我国仍将大概率面临低利率环境。外部来看，全球货币政策宽松窗口再次打开，主要经济体正处于进入零利率甚至负利率的关口，均预示着市场利率的长期趋势向下。与此同时，我国债券市场刚兑逐渐被打破，市场违约将成为常态，违约风险不断上升。

其二，我国去杠杆进程中股权投资机会增加

2016年以来，我国政府坚定不移地推进去杠杆工作，积极稳妥防风险。在去杠杆的背景下，债权融资比重下降，股权融资比重有望提升，潜藏了大量的股权投资机会。

其三，监管支持保险资金加大权益投资比重

经过近几年的金融严监管，保险资金运用合规意识提升，资金运用乱象得以整治。监管层面认为需要充分发挥保险资金长期稳健投资优势，近期主要监管措施表现为:一是支持保险资管投资科创板上市公司股票，服务科技创新企业发展；二是加大保险公司财务性和战略性投资优质上市公司力度，正在研究推进保险公司长期持有股票的资产负债管理的监管评价机制，参与稳定资本市场发展；三是允许保险资管公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押的流动性风险，不纳入权益投资比例监管；四是进一步简化股权投资计划和保险私募基金注册程序，支持保险机构加大股权投资力度。下一步考虑在审慎监管政策下，赋予保险公司更多的投资主动权，进一步提高证券投资的比重。

其四，新会计准则IFRS9更加关注投资收益波动性

IFRS9要求保险公司根据其管理金融资产的业务模式和现金流量特征将金融资产重新分类为以摊余成本计量（AC）、以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVTOCI）和以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）的金融资产三大类。原本可以通过划入到可供出售金融资产科目（AFS）以实现调整利润释放节奏的策略被打破。而当前保险资金的绝大部分权益投资将被归为FVTPL，其市价波动直接计入财务收益，影响保险公司业绩稳定性。

上述形势变化对于保险资金运用模式产生了深远影响。从国际经验来看，低利率环境将驱动机构投资者加大权益资产的配置比例，而IFRS9的实施对于险资权益投资模式提出了新的挑战。如何实现权益投资的转型，是险资的重要课题之一。

从长期资产配置角度看权益投资

对于稳健的长期机构投资者而言，资产配置是投资决策的核心。近年来，保险资金投资渠道逐渐放开，多元化资产配置格局逐渐形成。其中，权益投资已经成为险资增强投资收益不可或缺的配置品种。从国内外经验来看，权益投资表现出两个显著特点：

一则，长期来看，权益投资的回报率最高且较为稳定。根据Sigel(2015)，美、英、德、日等主要发达国家1900-2012年股票投资的长期真实回报均战胜了其他大类资产（见图1）。我国相关投资数据样本有限，但自2002年以来，股票投资收益率仍然高于其他资产。根据方正证券（2017），2002-2016年，我国股票年平均收益率为6.16%，同期债券、现金、商品收益率分别为3.58%、2.08%、-1.03%。

二则，尽管单一权益资产收益率短期波动性十分剧烈。但是，根据赵鹰（2019）研究，如果给股权投资增加资产数量，给股票投资增加股票数量和持有时间，权益投资收益的确定性将大幅提升。

保险资金运用必须稳健，以安全性为首要原则，并保证资产的保值增值。尽管其风险承受能力相对较弱，但是因资金久期长、规模大、稳定性好，有能力也更适合进行长期价值投资，更有可能通过承受短期波动、穿越周期、多元化等来换取更大的风险溢价。国际经验也证实了这一点，国际大型机构投资者纷纷意识到在“资产荒”的大背景下，长期投资能够创造差异化优势，令其触及更多元的投资机会以及在更佳的时点进退，从而获得更高的回报。以加拿大养老基金（CPPIB）为例，其非常重视权益和另类资产的全球化配置，其中，权益资产不仅包括上市公司，也包括非上市公司资产。对于非上市公司的投资，除了分享公司增长外，流动性溢价、融资优化、投后管理等都是重要的收益补偿。

险资权益投资模式转型探索

尽管长期来看，权益投资回报表现较好，但是考虑到幸存者偏差等因素，以何种模式审慎稳健地开展权益投资，才是决定能否真正从中获取高收益的关键。我国保险资金开展权益投资历程起步较晚，1999年被允许间接投资证券投资基金，2004年才放开直接入市，其后投资总额和单项投资比例不断提高。从投资模式上来看，先后经历了三个阶段：

第一阶段是1999年至2014年，以集合竞价方式参与二级市场为主，从投资收益率表现来看，与A股整体表现呈现高度相关性，出现了大起大落的过山车行情；

第二阶段是2014年至2017年，以中小险企为主，掀起了“举牌”潮。从投资标的选择上来看，体现了对高股息、低估值、大蓝筹的偏好，符合保险资金特性，但因期限错配、杠杆使用不当、控制权之争等问题造成了不良影响，被诟病为“门口的野蛮人”，形成了一些风险隐患；

第三阶段是2018年至今，监管政策先后支持险资进入股市，参与纾困，出现了以大型险资为主的新的“举牌潮”，主要是由于综合考虑到会计准则的变更以及相应的监管政策的约束，大型险资在资产规模、久期上更占优势。

当下，无论是从保险资金资产配置的内在驱动出发，还是监管政策支持保险加码权益投资的外在推动，保险资金加大权益投资配置势在必行，但结合新会计准则、“偿二代”相关规定等综合考虑，保险资金权益投资转型体现出以下趋势：

模式一：加大长期股权投资

对于险资而言，提高长期股权投资的积极作用主要体现在：一是通过提高大额集中长期持股比例，通过划入到长期股权投资的方式规避IFRS9的影响，增加稳定收益；二是在“偿二代”框架下，长期股权投资风险资本占用较少；三是长期股权投资与负债端长久期相匹配；四是在股权投资中采用产融结合的投资策略，尤其是在养老、健康等保险关联行业进行投资，实现业务协同反哺主业发展。长期股权投资已经日益成为险资的重要投资渠道和收入来源。从资产配置数据来看，险资在股票与证券投资基金的配置比重较为稳定，近几年基本在12-13%之间窄幅波动，但在“其他类”投资项下，以长期股权投资形式开展的另类投资的比重却在不断提升。截至2016年底，长期股权投资占保险资金运用余额不到10%，但是收益占比超过了20%，至2018年末，险资长期股权类投资1.7万亿元，占保险资金运用余额10.37%，收益率为7.45%。

保险资金长期股权投资可以进一步划分为对子公司、联营企业、合营企业以及其他非上市企业股权投资四大类，投资途径既包括对上市公司的直接股票投资，也包括非上市企业股权投资、私募股权基金以及股权投资计划等。其中，对上市公司的直接股票投资以及对非上市企业股权投资对于资金规模要求很高，因此，更适合大型险企。中小险企更适合通过私募股权基金或者股权投资计划等方式间接开展长期股权投资。

模式二：参与一级、一级半市场

险资开展权益投资的另一个趋势是从传统的二级市场买卖转向更多参与一级、一级半市场等方式相结合。较为常见的方式是通过定增参与，其好处在于既可以享受到定增所带来的成本折价优势，又可以享受到定增所可能带来的优质资产的注入、强大的资金支持等长期利好。2014年以来，因监管政策、市场环境等双重影响，定增市场先扬后抑，既有2014年的定增大井喷，也有2018年的定增规模急剧萎缩。2016年沪深两市增发实际募资总额达1.48万亿元，44个险资账户参与获配，投入资金1055亿元，同比增长32%。随着2017年再融资新政、减持新股的陆续颁布，定增市场获利空间收窄，险企参与定增热情整体有所降温，尤其是中小险企参与力度下滑显著，但中国人寿、华泰资管、泰康资管、平安资管等大型险企参与力度仍然较大。在定增锁定期的延长和减持新规的约束下，险资（尤其是大型险企）因投资周期较长、资金体量较大、投研能力较强等，在定增投资中更具优势，更有机会通过精选价值、以时间换空间来获取定增投资收益。

此外，债转股也提供了一条新的权益投资路径，借此提前锁定优质投资标的。但一则目前实施细则尚未落地，二则对险资的综合投资管理能力考验极高，故目前大多数险企尚处于观望研究阶段。

模式三：被动投资

从IFRS9的影响来看，在交易性金融资产下，要尽可能降低权益市场波动对险企利润的影响，被动投资正是降低波动的有效途径之一。从国际经验来看，主动管理在长期内很难战胜被动投资。正因如此，被动投资迅猛发展成为国际资管行业发展的重要趋势。自2003年以来，美国指数基金的市场份额不断提升。穆迪（2019）称美国被动资产将在3年内超主动管理资产。2019年4月公布的2018美国共同基金factbook显示，ETF份额持续提升。并且，资金从主动管理权益类产品撤出，流向指数型ETF，个人退休账户持有的ETF比例也在增加。

在我国，由于资本市场的有效性不足等缺陷，过去二十年间被动投资的长期业绩并未战胜主动管理。但是2018年以来，ETF规模实现了大幅增长，多只ETF实现了份额翻番，其中，大型ETF的机构投资者持有比例上升，尤其是以保险资金增持最为显著。

例如，华夏上证50ETF2017年末前十大基金持有人均为机构投资者，但仅有中国人寿一家险资，持有比例1.07%，2018年末前十大基金持有人险资增加到三位，持有比例合计4.05%；南方中证500ETF2017年末前十大基金持有人均为自然人，2018年末前十大基金持有人中有八位是险资，包括中国人寿、平安人寿、人保财险等机构，持有比例合计14.8%；华安创业板50ETF2017年末前十大基金持有人有七位是自然人，并无险资，但2018年前十大基金持有人中有六位是险资，包括中国人寿、华夏人寿、渤海人寿，持有比例合计16.68%。随着未来我国资本市场逐渐完善，机构投资者占比逐渐上升，预期被动投资也将快速发展。

ETF市场之所以爆发，一是因为2018年以来A股市场波动，主动管理难度加大；二是因为ETF成本低廉、运作透明、风险分散、交易灵活。未来被动投资，尤其是交投活跃、顺应市场主体的ETF将成为保险资金等机构投资者权益投资的重要配置工具。

模式四：金融科技

将金融科技融入到权益投资中是近年来国际大型资管机构的主流趋势。在保险权益投资中，金融科技运用场景较多，一是可以运用金融科技进行外部委托人的选择与管理，二是在主动管理的组合构建中，运用金融科技和大数据对传统数据、模型与因子等进行优化；三是满足风险管理的需要；四是满足不同产品设计的需要。从结果上来看，通过引入金融科技开展量化投资等可以提升投资的稳定性和效率，弱化业绩波动的不利影响。国际知名金融机构如高盛、贝莱德等都已经深度布局人工智能交易等，其中高盛在2017年已经基本实现全部自动交易，贝莱德于去年3月份宣布裁掉40余名主动型基金部门员工，由人工智能取代。国内方面，如平安、国寿、太平洋、泰康等都在金融科技方面进行了大量的投入，在投研、策略、交易等方面有所运用。总体而言，大型险企在金融科技上的投入力度大，可以借助金融科技形成全面的策略和产品体系，中小险企则可以在特色化、差异化的策略上应用金融科技。

险资权益投资转型注意事项

险资权益投资模式的变化，不仅是险资本身的审慎稳健发展的必然选择，对于支持实体经济，促进资本市场的健康发展亦有着积极的促进作用。一方面，权益投资有利于支持实体经济，降低整体国民经济负债率，发挥险资稳定器、减震器的作用。另一方面，险资已经成为A股市场持股比例最大的机构投资者，其长期价值投资、稳健投资的机构投资理念以及低换手率的交易模式等，既可以充分发挥长期价值发现的作用，也可以推进上市公司治理质量的提升，恰好切中我国A股市场的沉疴所在。

值得注意的是，前述权益投资模式的顺利推进，有以下几点需要关注：

第一，险资加大权益投资，一定要坚守风险防范底线，尤其是加强资产负债久期的匹配管理，注意规避流动性风险以及因此可能引致的市场风险；

第二，无论是采取哪种权益投资模式，均需要有相配套的长期导向的绩效评估和激励机制；

第三，伴随着资金运用实践的转变，相应的监管应同步跟进，既要切实加强风险监管，又要在目前较为薄弱的如智能投资、债转股等领域尽快推出相应的监管细则。

（作者韩向荣、胡学文分别供职于富德资产管理（香港）有限公司、生命保险资产管理有限公司）