汇川技术高溢价收购玩“套路” 标的公司估值存疑

（原标题：汇川技术高溢价收购玩“套路” 标的公司超高估值有疑点）

汇川技术最新并购草案披露的信息存在很多值得探讨的问题，如上市公司分步并购的目的不单纯、对赌协议内容有违常理，以及财务数据存在疑点等，这些疑点的存在让人担心其在合并结束后，投资人如果过于乐观看好很可能踩雷。

7月13日，创业板公司汇川技术发布了2019年半年度业绩预告，预计上半年实现营业收入25.96亿元~28.44亿元，同比增长5%~15%；预计实现归属于上市公司股东净利润3.47亿~4.22亿元，同比下滑15%~30%。对于汇川技术自2013年以来首次中期业绩下滑现象，公司解释称：由于公司产品收入结构变化、市场竞争加剧等原因，公司产品综合毛利率同比有所降低；公司人员相比去年同期增加，支付的工资、社保、公积金等同比增加；公司在报告期内实施了第四期股权激励计划，在报告期内摊销的股权激励费用增加。

或是提前预测到中期业绩仍会变差，汇川技术在一季度归属母公司股东净利润下滑34.28%的前提下，在4月份打出了“并购牌”，拟分步收购上海贝思特电气有限公司（以下简称“贝思特”）100%的股权，借希望通过此次外延式并购来提升自己的业绩。

在4月份发布的并购预案中，汇川技术提出：第一步，先以支付现金方式购买交易对方赵锦荣、朱小弟、王建军合法持有的贝思特51%股权（根据汇川技术今年7月份发布的公告，贝思特51%股权已经履行了工商变更登记手续，完成了过户，贝思特已成为上市公司的控股子公司，并自2019年7月起纳入公司合并财务报表范围）；第二步，再以发行股份方式，购买交易对方合法持有的贝思特49%股权，拟在上述审批程序通过及证监会核准后实施。

5月初，汇川技术进一步发布了并购预案修订稿和并购草案，加速了并购进程。《红周刊》记者仔细梳理该公司披露的并购草案，发现其披露的信息存在很多值得探讨的地方，如分步并购的目的不单纯、对赌协议内容有违常理，以及财务数据存在疑点等，而这些问题的存在，让人担心上市公司在完成并购后，难免会让投资人因过于乐观看好而不幸踩“雷”。

分步并购的“套路”

与以往上市公司并购惯用的分步收购不同的是，汇川技术将此次对贝思特分步并购当成了一揽子交易。

草案披露，汇川技术以现金方式购买贝思特51%股权是发行股份购买贝思特49%股权的前提；后续发行股份购买贝思特49%股权是否被证券监管部门核准不作为以现金方式购买贝思特51%股权的前提条件。此外，汇川技术的这两次购买行为定价参考依据一致，采用了收益法评估结果作为最终评估结论，评估基准日贝思特100%股权评估值为24.94亿元，较2018年12月31日母公司股东权益账面值4.6亿元增值20.27亿元，增值率达433.94%，最终确定的交易价格为24.87亿元。这意味着，不管是其第一步收购51%股权，还是第二步收购49%股权，均采用了24.87亿元价格为最终交易总价。

如此的操作，对于汇川技术来说似乎有不少的“好处”。通常情况下，经过第一次并购后，上市公司便与标的公司有了关联关系，使得此后的并购变成了关联并购，会让后一次交易中形成溢价部分不再被确认为商誉，冲减资本公积和留存收益，而汇川技术这一次将两步并购纳入一揽子计划后，分步收购所产生的溢价部分均会在合并报表中被确认为商誉，无形中会大量增加上市公司的无形资产价值，提升公司整体资产规模。

与此同时，因第一次收购采取现金方式收购，不论是从审批上还是在操作上都更容易实施，使得被收购标的公司的营收和业绩很快就被纳入合并报表，如此做法，无论第二步发行股份收购剩余49%股权能否在年内完成，在2019年末，标的公司都将为上市公司贡献不少的业绩，使得本来可能不佳的年报数据变得不太难看。

然而问题在于，汇川技术分步并购虽然玩得很“聪明”，短期内能提升企业基本面，但多增加的商誉在未来一旦出现标的公司业绩不达标，则难免存在大幅减值的风险，这种为了眼前利益而忽视长远风险的做法是否合适是需要上市公司好好掂量的，毕竟A股市场上因商誉减值而业绩大亏的公司每年都有很多，而汇川技术分步收购并采用一揽子交易的结果在未来是否也存在这方面风险，是需要时刻警惕的。

奇怪的对赌协议

对于高溢价并购的公司未来是否出现业绩不达标问题，上市公司虽然在此次并购中与交易对方签署了《业绩补偿协议》，但从协议内容来看，标的公司业绩兑现仍是不保险的。

并购草案披露，汇川技术与贝思特签署的《业绩补偿协议》与一般企业所签协议大相径庭。与一般标的公司做出业绩承诺不同的是，汇川技术同意将贝思特承诺期间内的跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心、核心人员离职率三项作为考核指标，交易对方对上市公司作出相应业绩承诺。通常的业绩承诺中，标的公司一般是以扣非后的净利润为业绩承诺科目，而此次并购则将行业复合增长率与标的公司跨国企业业务与海外业务毛利率挂钩，显然这种做法是非常奇怪的。

在本次并购中，交易对方不以公司的净利润为承诺目标，也不以公司经营毛利润为目标，却非常奇怪地选择“跨国企业业务与海外业务”毛利润为承诺目标，如此做法让人非常不解。对此，汇川技术在草案中给出了几点解释：跨国品牌电梯厂商长期占据中国及全球电梯市场主导地位，代表着行业主流价值市场及发展趋势；海外新兴电梯市场增长及成熟市场持续售后服务需求给国内优势部件企业带来重要的增长机会；公司将积极把握主流电梯厂商大配套需求趋势进一步拓展发展空间；公司力争以电梯行业为标杆率先实现世界第一，推动其他产品线、业务线发展，最终实现成为世界一流的工业自动化供应商的战略愿景。

然而，从草案披露的数据来看，贝思特的收入大部分是来自于国内，其境外收入占比在报告期内还不足14%。虽然其境内收入中，来自于跨国企业的收入占比挺高，但非跨国企业收入占比也不低，其中2017年内该公司披露的“跨国企业业务与海外业务”实现的收入为13.35亿元，占全部收入的比例为61.18%，2018年该项收入金额为15.51亿元，占当年全部营业收入的比例为63.97%，也就是说其非跨国企业业务与海外业务收入占比也在3~4成。既然其收购的资产有很大一部分收入来自于境内企业业务，业绩承诺唯独选择所谓的跨国企业业务与海外业务的做法，显然是值得商榷的。

从产品角度来看，电梯广泛应用于住宅、商业楼、公共场所等各类建筑楼宇中，行业受国家宏观经济政策和社会固定资产投资影响较大，尤其与房地产行业的景气程度有较大的关联性。而受国家宏观经济和房地产政策调控的影响，近年我国电梯行业产量同比增速有所回落，并向上游电梯零部件领域传导，行业增长速度的回落将影响标的公司的发展速度，加大经营压力。与此同时，从国际局势来看，近年来，中美贸易摩擦不断加剧，不排除标的公司的跨国企业业务与海外业务会受到较大影响的可能。如此情况下，一旦行业电梯产量过低，触发其不进行业绩对赌的条款，而标的公司又出现业绩巨亏的情况下，则上市公司恐怕只能自吞苦果了。

虽然在业绩承诺中，约定还有大配套中心、核心人员离职率等考核指标，但需要注意的是，即使是触发了赔偿条款，涉及到的金额也仅数千万元，金额并不大。可既然存在如此不利条件，汇川技术为什么还选择高溢价收购贝思特，并搞出如此奇怪的对赌协议，其背后真正的原因是个谜，不排除其私下存在其他抽屉协议的可能。

贝思特存在资金管理混乱现象

除了上述的担心，作为此次收购的标的公司，贝思特资金拆借状况也是存在不小疑点的。

草案披露，贝思特的应收项目中有2002.44万元应收对象为贝思特电子部件的其他应收款。草案解释称，“2017年末，贝思特对关联方的其他应收款余额均为以前年度关联方资金拆借产生的利息收入，该款项已于2018年收回。”也就是说，2017年贝思特电子部件欠贝思特的借款利息费用高达2002.44万元，按照该公司关联方拆借采用的同期银行贷款基准利率4.35%计算，该利息费用对应的借款金额高达4.89亿元。根据草案披露的2017年贝思特拆出给贝斯特电子部的金额，合计仅为1.2亿元，假设其每年拆借给该公司的资金均为1.2亿元的话，意味着其拆借出去的资金已经有4年没支付利息了。

除此之外，2017年贝思特实际控制人赵锦荣的其他应收款为96万元，同样按照4.35%的同期银行贷款基准利率计算，则其向贝思特借款金额应该超过2200万元。然而有意思的是，从公司披露的数据来看情况却并非如此。草案披露，2017年1月份和4月份，贝思特向赵锦荣共计拆入资金1310万元。如此情况是令人奇怪的，既然2017年贝思特向大股东赵锦荣拆借千万元资金，可为什么大股东反而欠贝思特96万元利息呢？而大股东赵锦荣既然有钱拆借给公司，可为什么不先将所欠的几十万元利息支付了呢？如此来看，贝思特资金管理状况是相当混乱的，不排除在此次并购完成后，可能会给汇川技术带来一定的经营风险。

虚减负债之疑

被收购标的贝思特的主营产品为人机界面、井道电气、门系统、线束线缆等电梯部件，产品应用于电梯领域，客户主要为电梯生产厂商和电梯改造、维修及保养等服务单位。生产所需材料主要包括金属板材及结构件、电子元器件类、铜、电缆、模具、PVC树脂、显示窗等原材料。

并购草案披露，2018年贝思特向前五大供应商合计采购金额为4.14亿元(见表1)，占采购总额的18.77%。照此比例计算其当年采购总额，达到了22.05亿元。将这一数据与采购支出和负债情况进行勾稽，《红周刊》记者发现其财务数据存在勾稽异常情况。

因现金支出包含了增值税销项税，因此我们需要考虑其采购的增值税金额，即2018年5月1日起，增值税税率由17%调减至16%，按月均采购金额计算其调减前后的进项税后，2018年贝思特的含税采购总额约为25.65亿元。同期，现金流量表显示其“购买商品、接受劳务支付的现金”为16.08亿元，由于该项受到预付款项的影响，因此还要考虑其当年将近460万元预付款项减少金额的影响。整体核算后，现金支出相比22.05亿元含税采购要少9.53亿元之巨，这意味当年将会有9.53亿元新增负债产生。

财报显示，2018年贝思特的应付票据及应付账款的期末金额相比期初金额仅增加了不到380万元，也就是说，其当年负债新增金额相比9.53亿元的理论金额要少9.49亿元。那么，如此巨额的差额到底是如何产生的呢？

一般情况下，很多企业会采用承兑汇票进行背书采购，那么贝思特上述巨额差异会不会是承兑汇票背书采购所导致呢？对此，我们进一步通过核算其收入来检验其可能性，即2018年贝思特承兑汇票可能的收入金额能不能达到9.49亿元。

据草案介绍，贝思特的营业收入主要来自于国内，其中2018年实现营业总收入24.24亿元(见表2)，其中境外收入金额仅为3.16亿元。因我们需要通过其现金收入情况及经营性债权核算其理论上收到的承兑汇票金额，因此需要核算当年其包含增值税的营业收入。

由于境外收入部分不涉及增值税，且正如上文所述，2018年5月1日增值税税率进行了调整，因此按照与上文核算采购时相同的原则核算其2018年含税营业收入，则含税营业收入约为27.69亿元。

同期，反映营收情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”为23.28亿元，剔除预收款项减少的不足300万元因素，与当年营业收入相关的现金为23.31亿元。与27.69亿元含税营收购勾稽，含税收入比现金收入多出了4.38亿元。理论上，其将在当年形成相应金额的经营性负债，即导致资产负债表中的应收款项有相同金额的增加。然而需要注意提，其2018年应收票据及应收账款的期末合计金额相比期初合计仅增加了不足9400万元，即该公司当年约有3.44亿元的收入既没有以现金方式收回，也没有形成新增负债。理论上，这3.44亿元的差额即便是全部收到的是承兑汇票并用于背书采购，与前文所核算出的9.49亿元采购差额相比，仍有6亿元数据差异。那么，如此巨额采购又是怎么来的呢？

如果说该公司披露的现金数据无误的话，那么贝思特很可能存在了虚减负债规模的嫌疑，因为如此做法能使得其资产评估得以虚增，在并购中卖出更高的价格。当然，在很多情况下，为配合收入的虚增，也不排除其虚增了采购金额的可能。具体是什么原因，是需要公司自己给出合理解释的。