10万亿通道规模去哪了?"转标"照做不误 创新不足是障碍

（原标题：10万亿通道规模去哪了？ “转标”照做不误 创新不足仍是障碍）

21世纪经济报道记者从中国证券投资基金业协会（下称中基协）获悉，中基协日前召集中信、国泰君安、申万宏源等多家头部券商资管机构负责人围绕证券经营机构资管业务的发展方向进行座谈。

该会议援引中基协的数据显示，自2016年至2019年6月底以来，券商、基金等私募资管业务通道类产品规模较峰值时缩水接近10万亿元，几乎腰斩。不过，如此大规模的通道业务消散后，背后的融资需求向何处分流也被业内人士所关注。

多位业内人士认为，除了信用收缩外，不少融资需求正在被结构化发债、私募ABS等更加标准化的融资模式所替代，融资的“转标”虽然形式上体现为主动管理，但实际上仍然有类通道业务的色彩。

一位头部券商资管高管认为，主动管理的发展不足，一方面和此前通道业务规模较大有关，另一方面也由资本市场基础资产品种和投资工具创新不足，以及资管机构专业度亟待提高所造成。

截至2019年6月底，证券期货经营机构私募资管业务通道类产品规模较峰值累计收缩9.85万亿元，减幅43.5%。-IC photo-

10万亿代谢的背后

中基协组织的上述座谈会，首度披露了近三年来受到政策遏制的资管产品变化数据。

数据显示，截至2019年6月底，证券期货经营机构私募资管业务通道类产品规模较峰值累计收缩9.85万亿元，减幅43.5%，接近腰斩。

“通道规模的压缩来自多方面原因，一方面证券经营机构的监管一直在强调要去通道化、回归本源，不鼓励做通道业务，加之基金子公司等机构提高净资本要求，所以资管机构开展通道类业务的政策成本、资金成本都在提高，另一方面银监会也在不断开展套利核查，许多表外规模被要求‘回表’，银行的积极性也在下降。”北京一家中型券商非银金融分析师表示。

“当然最主要的原因还是近年来的信用收缩，银行不良率提高，风险偏好下降，开始惜贷。” 上述非银金融分析师指出。“哪怕是真的可以出表，银行也会考虑最后的风险承担问题。”

除通道业务外，同期亦遭监管遏制的结构化产品和融资类项目也出现大幅缩水——数据显示，单一项目融资规模减幅达32.45%；结构化高杠杆产品规模减幅89%。

“这也和监管部门的定点调控有关系，融资类产品和结构化产品都在这个期间不再被鼓励了。”一位接近协会的基金子公司负责人表示，“比如融资类产品的备案要求更严，而结构化产品的杠杆倍数被限制，结构化方式开展融资类业务也被叫停。”

事实上，相关产品的规模缩水也得到了监管层的认可。

“自2016年以来，证券基金经营机构积极主动担当作为，严格落实资管新规，平稳有序压缩不符合监管要求的存量产品规模，在去通道、控杠杆、积极转型主动管理、履行社会责任等方面成效显著。”上述会议指出。

不过在业内人士看来，与通道业务相似的业务模式并未得到根除，只是部分融资需求向非标ABS、结构化专户等模式实现了分流。

“通道和融资类都受到两点限制，前端有8号文的非标额度限制，需要进行非标转标，后端非标类产品产生更大的资本金消耗，所以需要变换融资方式。”华中一家券商债承人士坦言，“这些年有的非标不见了，其实只是变成了债券。”

“2015、2016年以来，公司债、私募债等信用品种开始逐渐替代非标融资需求。”上述债承人士指出“许多非标融资开始收缩，反而债券融资的比重开始增加。”

在该人士看来，非标转标的这一趋势，实际上是让一些原本不具有发债能力的发行人登上了债市舞台，而其中较有代表性的模式就是结构化发债。

“很多发行人其实之前主要的融资方式是非标、信托或资管，但近年来这些业务受到遏制后，结构化发债才被视为一条新的套利路径。”上述债承人士坦言，“因为这种模式有的有暗保，有的则来自于依靠同业的信仰。”

前述基金子公司负责人表示，结构化发债形式上看似可以视为主动投资，但就实质风险而言，与此前的类信托业务并无较大区别。

“结构化发债其实有一些模糊了买方和卖方的边界，看上去投资标的是债券，但实际上还是在做融资类业务。”该负责人表示。

品种创新供给不足

业内显然认识到了这一问题。

前述座谈会指出，过去一段时间少部分机构对资管业务本源认识不清、勤勉尽责意识不强、主动管理能力欠缺、合规风控意识淡薄，存在“买方业务卖方化”“合规风控形式化”“长期投资短期化”等不良倾向。

但在业内人士看来，资管机构围绕上述融资类业务不断套利的根源，来自于资本市场资产种类创新的有限，在“大类资产配置-专业投资工具-底层基础资产”这条三层资产管理行业的设想中，底层基础资产种类的创新仍然缺课。

“关键是没有好的基础资产品种来对应相应的发行人需求。”前述债承人士表示，“比如交易所和银行间，监管者和投资机构对发行人都还是有一定的规模和门槛的隐性要求，比如至少要做到AA，但很多发行人资信等级做不到AA，做到AA也没有人买，最终的结果只能是串通中介机构高评。然后做结构化了，甚至有的发行人不惜财务造假。”

“目前资本市场的三层结构是倒挂的，配置盘资金很多，但基础资产种类不足，所以最后的结果就是配置盘资金在机构市场中不断的空转套利。”上述基金子公司负责人表示，“试想一下，如果套利能够平稳的赚钱，那么干嘛还要创新和做主动管理呢，所以监管才说要打破同业信仰。”

“比如建立一个有效的垃圾债市场，明确的告诉市场我的债信用等级就是比较低，但拥有更高的利率，让更多资金进来博弈，许多发行人应该也不一定非要走到自发自卖这条路上。“上述债承人士坦言，“现在的信用等级和发行利率，不能反映发行人的真实风险情况，这对债市的信用建设有很大的副作用。”

“如果通过治理影子银行堵上了一道门，那么显然也应当加大资本市场的创新力度开一道门，同时引导更多资金进入这个市场。”北京一家AMC系券商资管负责人表示。

“结构化发债本身就说明了债市的结构化品种、衍生品种供给不足，才导致发行人需要通过这种方法来进行变相发债。”上述基金子公司负责人表示，“如果可以综合的通过各类工具进行资产管理，那么主动管理的空间仍然会比较充分，因为现在的情况是很多配资盘资金仍然有着较低的风险偏好，这一方面导致了这些资金去拥抱银行渠道的预期收益率产品，另一方面也和资本市场中的专业投资者缺少风险对冲工具有关。”

金融机构的专业度不足也被视为阻力之一。

“有的产品也出现了，比如CDS（信用缓释工具），但实际上并没有多少发行人有条件采取这种模式配套发债，就算有一些中介机构也没有能力提供相应的发行条件。”上述债承人士坦言，“这也是中介机构缺少相应的创新能力和专业人才导致的。”

这一信号似乎已被监管层所察觉和重视。

上述座谈会就提出，要进一步推动资管机构的转型发展，要鼓励推进行业机构差异化、专业化、特色化发展，落实“突出主业”“突出创新”要求。