流动性分层违约常态化下 债基增配高等级信用债

（原标题：流动性分层、违约常态化下，债基增配高等级信用债）

尽管近期市场情绪有所缓和，但流动性和信用分层的余波未了，违约常态化趋势显现，年初信用下沉的逻辑已不再适用。

6月，结构化发行的主力城投债净融资额为负；7月，房企融资渠道收紧的消息震动市场。截至7月23日，7月已经发生15例实质性债券违约。

在经历了中小银行主动缩表、同业存单发行量大跌，流动性分层余波未了，债券结构化发行受阻导致信用利差走扩之后，年初信用下沉的逻辑已不再适用，目前究竟债券基金经理将如何进行调仓？

“随着刚兑逐步打破，加强投资组合的流动性管理、持债分散化尤为重要。”瑞银资管债券基金经理楼超在接受第一财经记者专访时称，“20%-30%的底仓用于配置流动性极好的短期限资产，以应对赎回等市场冲击。倾向于持有高等级信用债、适度加久期于高等级国企债；但对部分高收益债或城投债而言，加久期、信用下沉的逻辑不再适用。”从债券配置比例看，与2019年一季度末相比，2019年二季度，基金增加了利率债和信用债的配置占比，减少了同业存单的占比。

他预计，下半年房地产市场将降温，但这对地产债的基本面影响不大，尤其是前20强的房企对银行而言仍是优质资产，投资与否取决于收益率是否足够具有吸引力。“一般2-3年是一个周期，对于部分拿地谨慎而导致后续竞争力下降的房企，未来可能面临优质土储下降、抗风险能力下降的问题。”

违约呈常态、慎待城投信仰

2019年已有逾90只债券违约，涉及债券的本金规模超700亿元，新增逾20家违约主体。

东方金诚评级总监金诚对记者表示，违约行业主要集中在竞争激烈、利润率低且波动较大的商贸、化工、食品加工、有色金属冶炼等行业及民营公用事业领域，且违约已经涉及到房地产、城投、银行。不过，与美国全部债券违约率相比，我国信用债总体违约率不算高，但投资级债券违约偏多。以5000家存续主体计，2018年我国信用债违约率为0.72%。扣除1600家城投公司后，违约率为1.06%。随着刚兑被打破，未来违约逐步成为常态。

这一背景对债券投资组合管理的要求也愈发严格。楼超对记者称，目前仍以“3A高评级债+流动性管理”的策略为主，“例如‘三桶油’、‘两电网’等大型央企或一线地方国企债流动性好、受众面广。其余用以增厚收益的高收益债则需精挑细选，大部分评级在AA+以上。目前，组合中个券（发行人）比例约0.5%-2%，通过极限分散法让净值更平稳、分散信用风险，尤其是在违约事件增多的情况下。”

随着刚兑逐步打破，城投债再度成为各界关注的焦点。某大型公墓基金经理对记者表示，此前中小银行融资出现断裂产生连锁反应，可以接受中低评级债券质押的中小银行不再融出资金，这也导致需要在债券存续期间通过质押不断滚动续作融资的结构化发行产品融资困难，2A城投债则是其中的主力，随着多家基金专户产品出现爆仓，加剧了信用分层状况。部分被“错杀”的城投债此前已经出现买入机遇，但未来资质较差的债券仍面临挑战。

楼超表示，需要重新审视城投的刚兑信仰。从此前专项债的政策导向看，与国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气有关的重大项目，将会是未来基建投资重发力点，“如果是政府负债型公路，即以政府信用来融资而非完全由城投公司信用融资的项目更为可靠。”

国盛证券则认为，未来低评级城投债借新还旧较为困难，尤其是经济较弱、但债务率较高的地区。目前城投债各评级收益率已处于历史低位，除AA-外均处于历史40%分位数以下，未来投资不建议过度下沉资质。

房企债降久期、龙头无忧

与外界所想象的略有不同，机构对此前负面不断的房企债实则并没有那么悲观。

“现在我们更倾向于慢慢加仓地产债，”楼超称，一来房企债相较于其他信用债流行性更好，二来在近期房企债收益率已较具吸引力，适度降久期、持有2-3年的房企债仍有套息收益。

7月13日，发改委官网发布了“778号文”，其中提及境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务。“这意味着近期发行过中短期限美元债的房企，在债券到期后只能通过自有资金或国内举债偿还境外债务。”民生证券研究院李峰表示。

不过，截至7月初，中资美元地产债存量共有1627亿美元。从期限分布上来看，1年以内地产美元债存量仅占2%，而3～5年期则占存量的50%。此外，楼超提及，“前20强房企的财务管理普遍良好，70%左右的负债率对于重资产的房企并不算高，且房企对银行而言仍是优质资产，这也主要因为房企的抵押物较为可靠。尽管地产下半年预计降温，但房企基本面并未改变，投资与否仍取决于收益率高低，逢高介入（如6-7%）并将久期控制在2年左右仍是可行的策略。”

对于中资房企美元债，目前机构也并不过度担忧。“同一主体的债券，境外收益率之所以显著高于境内，原因有二。离岸地产债的供给积压仍较为严重，境内公开市场发债的地产公司还是集中在头部，而在离岸市场，发行的债券收益率5%-15%皆有，看似地产板块收益率很高，但是相比起国内2A及以下的债券很难有市场，而离岸即使是B-也会有人接盘，让收益率的平均数显得比较高。不过当前我们更为偏好布局龙头。”弘收投资（上海）总经理匡正此前对记者称。

10年期国债收益率料下行至3%

此外，近期利率债陷于低波动中，一方面市场在等待7月末美联储降息落地，另一方面6月经济数据超预期，但各界预计后续数据仍将回落。

“这导致交易盘希望获利，但是配置盘还没进场，双边僵持不下，利率债一度仅每天1-2bp的波动，但预计在7月美联储降息落地，10年期国债收益率仍将震荡下行至3%。”楼超称。

目前，国债多头的担忧在于，中小银行开始主动缩表，为应对同业负债端的收缩，城商行利率债持仓削减较为明显，国债、地方债和政金债持仓6月合计减少1940.1亿；此外，2.15万亿元地方专项债将在9月底前全部发行，机构担忧这会对国债造成挤出效应。

“中小银行缩表并要承接地方债，国债的确存在抛压，但监管层仍维持流动性适度宽松，因此预计国债的净供给仍将持平。”楼超表示，也会有新的增量资金进场承接地方债，“不仅是银行、保险，越来越多公募基金也倾向于用地方债作为底仓，其流动性较好，也可以起到拉长久期的作用，而且质押率几乎达到100%。”他称。

不过，也有机构人士提示称，监管层曾提及，去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定、且5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的。早前市场一致性看空经济、押注中国央行跟随美联储宽松，有机构认为其本身已偏离了中国经济基本面，中国央行也不是只能被动跟随美联储的小国央行，且做多债市已经成为了今年最拥挤的交易，因此需要警惕债踩踏风险。