MSCI前瞻外资配置中国股市路线图

2019-07-23 19:18:02 来源: 第一财经 举报
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(原标题:独家 | MSCI前瞻外资配置中国股市路线图)

MSCI对科创板的意见暂时计划于11月之前公布。

近一年来,中国股市发生了巨大变化。一来,外资的加速流入边际改变了A股市场的风格和生态;二来,随着MSCI未来将A股的纳入因子大幅扩至20%,几乎所有海外投资者都将无法忽略A股的重要性,并提出了一个更中长期的问题——未来究竟要如何看待中国配置?

近日,MSCI中国研究主管魏震在接受第一财经记者独家专访时表示:“今年末,A股在MSCI新兴市场指数的占比即将接近4%,这既说明A股市场准入水平的提升得到国际投资者的认可,同时这也是一个不容忽略的比例,多数接受我们咨询的全球资产管理人(受托方)和资金拥有人(委托方)都在思考——未来究竟要如何配置中国股票?”

正是看到了这一趋势,魏震在今年6月发布了MSCI针对中国的旗舰研究论文《中国和未来的股票资产配置》(《China and the future of equity allocations》),被视为指导外资配置中国股市的基本框架。

魏震称,尽管中国目前已占全球经济总量及全球企业盈利产生地的16%,中国市场仅占全球市值加权指数的4%,无论是全球型还是新兴市场型基金,其投资组合中中国股票的权重都偏低。因此,考虑在股票资产中进行中国配置时,看好中国长期前景的投资者通常会选择设立专门的中国配置策略(dedicated China-only approach),从而弥补中国在其基准中权重较低的影响,而对标广泛基准的投资者则更倾向于跟踪相关指数的变化(integrated option)。随着A股进一步纳入基准指数,投资者的方法可能会发生变化。

此外,魏震对记者提及,MSCI对科创板的意见暂时计划11月前公布,并提供进一步合格性评估,但与下一步纳入因子的讨论无关。同时,在前瞻MSCI还会否持续扩大纳入因子前,先要确保今年8月、11月剩余的两次扩大纳入平稳过渡。在今年“三步走”纳入完成后,MSCI研究团队将收集市场反馈并择时就是否进一步纳入A股展开全面咨询,咨询对象则是使用MSCI指数的客户,包括所有资金拥有人、资产管理人、交易所、监管机构等市场参与者,最终则由MSCI指数政策委员会做出纳入方案的决定。可以确定的是,纳入因子的调节将与市场参与者的体验挂钩。

全球股票资产组合仍低配中国

投资者对股票资产进行战略配置的原因各不相同。许多投资者希望获得的是股票投资组合现金流随着绩效增长所带来的长期溢价;有些是希望用股票的回报来弥补未来负债;还有一些则是希望满足预定的储备货币组合预期,或是提高资产组合整体的流动性和透明度,又或是为其他资产类别分散风险。

魏震称,回报导向型的投资者通常会关注股票所在市场的经济规模变化。根据IMF的最新预测,到2024年,中国将占全球GDP的19%,很快就会接近美国对全球GDP 22%的贡献;按购买力平价,中国的经济规模早在2014年就已经超越美国,并且预计在2024年将达到美国的1.5倍。

中国经济增长的另一个直接影响体现在中国与世界上许多国家的跨境贸易和投资联系正不断增加。投资者对人民币资产的需求不断上升。例如,继美元、欧元和日元之后,人民币越来越多地被用作新的储备货币,各国央行和货币当局增加了对人民币债务和股权资产的配置。有一些负债驱动型的投资者(比如养老金)开始意识到本国经济的未来与中国紧密相连,并且重新评估对人民币计价的金融资产进行战略配置的意义。

然而,数据显示,投资者才刚刚开始重新考虑中国在其股票配置中的战略地位。这样的反应特别发生在2017年6月,当MSCI宣布将中国A股纳入MSCI ACWI全球指数和MSCI新兴市场指数之后。

尽管中国目前已占全球经济总量以及全球企业盈利产生地的16%,中国市场仅占全球市值加权指数的4%。这主要反映了两大方面问题:欠发达资本市场上的上市公司的自由流通股份通常较少;中国A股尚未全部纳入全球指数中。

“中国股票在MSCI ACWI全球指数中的权重相对于其对全球经济的贡献偏低,但全球型基金对中国股票的配置甚至更低,这就加剧了中国股市被低配的现象。”魏震对记者表示。相比之下,由于中国自2007年以来一直是MSCI新兴市场指数中权重最大的板块,中国在新兴市场策略中的地位高出许多。2018年,新兴市场共同基金投资组合的四分之一配置在中国股票市场,但这仍少于中资股在MSCI新兴市场指数中的权重。

无论是全球型还是新兴市场型基金,其投资组合中中国股票的权重都偏低。这种现状可能是因为投资者对不确定性的担忧,例如中国的宏观经济风险,对中国市场缺乏认知,以及在此市场可用的风险管理工具不足等。

如何重新权衡对中国股票的配置

不过,随着中国资本市场和金融基础设施的发展,全球基金和新兴市场基金投资者都可能会重新权衡其在资产组合中对中国股票的配置。

考虑在股票资产中进行中国配置时,国际投资者通常要么选择对中国采取专业化配置策略,要么跟随MSCI新兴市场指数中的中国权重来进行配置。

魏震表示,对中国市场持中性或相对积极看法,但并不急于采取行动的投资者可以选择沿用目前的广泛基准,其对中国股票的配置敞口随着MSCI对A股纳入的实施相应增加。理论上,因为投资者希望追踪基准,只要基准指数中的A股权重增加,这些投资者对中国的配置也会相应增加。

对中国经济增长的长期前景持乐观态度,或看好中国股市的投资者则可能希望迅速提高其中国敞口。这意味着他们的中国敞口可能高于其全球股票基准中的权重。取决于投资者对偏离基准的接受程度,他们可能会选择不同的投资路线:

希望尽量向基准靠拢的投资者可能会采取“综合”配置的思路,对标MSCI ACWI全球指数或新兴市场指数相应增加了中国股票权重的特定指数进行配置;对基准敏感度较低的投资者则可以专门针对中国资产(甚至是仅对A股)进行配置,增加其中国相关的敞口

不太确定增加中国A股权重对现有新兴市场投资组合影响的投资者,可以考虑推迟是否增加A股投资比重的决定。此外,也不排除有些投资者可能对中国在全球经济比重的增长或股市的长期发展前景没那么乐观,在这种情况下,他们可能更愿意采取将中国从现在基准中“分割”出来的解决方案。

至于未来全球投资者会采取综合还是专业的中国投资策略?魏震认为,很大程度上取决于他们的目标和投资限制。

魏震分析称,如果采取综合的配置方案,投资者可以通过在更广泛的股票投资组合中微调中国的权重,来保持现有投资流程和治理结构的连续性;如果采用专业的配置方法,投资者则可以使用“增持”的方式分步调整其中国配置,更灵活地反映他们对中国的看法。然而,将中国独立为新的股票类别可能意味着投资流程发生变化,投资组合的治理结构也可能会受到影响。

他表示,考虑专业中国配置策略的投资标的时,投资者通常会选用MSCI中国指数。已部分纳入MSCI指数的中国A股成分股也已包含在MSCI中国A股指数和MSCI中国全市场(China All Shares)指数中。此外,MSCI也可以设计定制化的指数,例如可以在基准的基础上剔除小行业或增加ESG(环境、社会、治理)标准,目前其实大部分养老金用的都是定制型指数。

以投资机会集合的思路看中国股市

随着A股不断国际化,各界更倾向于用投资机会集合(Investment Opportunity Set)的概念来看待这一市场,对全球投资者而言,A股市场就是一个机会集合。

从广泛性和多样性而言,MSCI中国指数和MSCI中国全市场指数的确表现出了中国整体市场(包括内地A股和海外上市中资股)的广泛性和多样性。另一方面,包括中国在内的综合性新兴市场基准则提供了更多的投资可能性。

魏震研究后发现,相对于其他主流指数,MSCI中国A股指数和MSCI中国全市场指数的成分股收益的分散系数(即表现好的股票比表现差的股票之间的收益落差,体现市场广度的指标)较大。在过去十年中,美国和其他发达市场的成分股收益的分散系数较低。

尽管不代表未来表现,基于因子的量化策略过去在中国股市中的表现比世界其他市场更好。此外,ESG因素对于中国、新兴市场和亚洲(日本除外)指数历史回报率的提升要高于发达市场。

从纳入A股对基准指数的收益提振角度来看,魏震表示,A股完全纳入MSCI新兴市场指数的假设前提下,根据截至2019年4月17日的模拟数据,中国在完全纳入MSCI ACWI指数后占6%的权重。尽管中国在全球指数中权重较低,但如果将中国除外,全球基准指数的可持续收益增长率将降低约13个基点。中国对新兴市场指数配置的影响则更大,根据历史数据,若新兴市场基准中将中国除外,股票指数的可持续收益增长率将降低一个百分点,同时风险将增加。

根据同样的分析和历史数据,虽然MSCI新兴市场指数完全纳入中国A股并不会显著改变整体新兴市场资产类别的可持续增长前景,但由于中国A股所带来的多样化机会,增加A股权重将降低新兴市场基准指数风险。此外,如果投资者之前在新兴市场配置中增加了中国权重(例如将中国权重提升到50%或60%),其可持续收益增长率将得到改善,或者总体新兴市场投资组合的风险会减少。

可见,中国不断增长的经济实力和市场准入条件的改善为全球投资者带来了重大的投资机遇和挑战,了解中国对全球股票配置的重要性可以帮助投资者做出更稳健的投资政策。

确保8、11月的扩大纳入平稳过渡

眼下,同样备受关注的问题在于,MSCI还会否持续扩大纳入A股?

参照多数新兴市场的经验,例如韩国等,MSCI将一国股市完全纳入一般经历5~10年。不过,魏震对记者提及,在前瞻明年还会否扩大纳入因子时,先要确保剩余的8月、11月两次扩大纳入平稳过渡。

今年2月底,MSCI宣布在2019年底前将分三步将A股纳入因子从5%增加到20%(5月、8月、11月)。5月28日尾盘,北上资金的大幅异动引发了市场热议,一度净流入超110亿元,截至A股收盘净流入近56亿元。当日收盘后,MSCI第一阶段扩大纳入中国A股的决定正式生效,中国大盘A股纳入因子从5%增至10%。

魏震解释称,指数调仓时,流动性事件是需要关注的,“很多投资者会跟风,如果出现方向一致的交易就会造成较大问题,尤其是港交所当前对每日额度的限制是以净买入为限的,因此如果大家一致性买入,达到上限就会停止交易。”

但他也表示,目前仍无需过度担忧,5月的扩大纳入进展顺利,纳入的前一周,北上资金持续净流出,而纳入当天则是净流入,但事实上当天的实际流出量仍然不少,“只要资金有进有出、双向流动,就不会存在太大问题。”

A股应“自我完善”以争取持续扩大纳入

谈及明年以后的扩大纳入进程,魏震表示,在投资者获取积极市场体验的基础上,MSCI研究团队将择时展开全面咨询,最终则由MSCI指数政策委员会来做决定。可以确定的是,全球投资者对A股市场的各项要求都将随着纳入因子的扩大而不断提升。

今年2月时MSCI就表示,如果要在未来几年进一步争取剩余的80%,关键在于要使一些机制和做法更加与国际标准接轨,四大关键分别是:提升外资机构对于对冲、衍生工具的可获得性,满足风控需求;使中国境内较短的股票资金交割周期(T+0)与国际接轨(T+2);逐步向使用综合交易账户机制(Omnibus trading mechanism)过渡;化解互联互通机制下的假期风险问题。

魏震对记者称,上述问题并不会影响今年的“三步走”纳入,但对明年往后的进一步纳入至关重要。衍生品等风险管理工具的问题,目前港交所与MSCI签订了授权协议,拟在获得监管批准后并因应市况推出MSCI中国A股指数期货合约,具体推出时间取决于监管态度。

此外,他强调,中国现在的交割周期过短,“随着更多长期海外的机构投资者不断进入,逐步将交割周期与国际接轨是非常必要的。从我们咨询的角度来说,交割周期的改善对海外投资者的体验至关重要。”

另一个值得关注的问题是,部分个股随着外资持股量上升而面临触及持股上限的风险,这也引发海外投资者的担忧。3月,外资一度把大族激光“买爆”,该股因此被剔除出MSCI中国全股指数。

“我们对此也和监管层保持沟通。设置持股上限是新兴市场的普遍现象,先不谈是否提升上限,但应该提高透明度,提前披露持股比例,目前持股比例要达到26%时交易所才会披露,而这时离开30%的上限仅一步之遥,因此可能导致投资者无暇事前准备。”魏震称。

刘嵩 本文来源:第一财经 责任编辑:刘嵩_NBJ9949
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