科创板搁浅者启示录：警惕过度包装吸取判例经验

（原标题：科创板“搁浅者”启示录：警惕过度包装吸取“判例”经验）

在首批25家科创板公司走向上市之际，一些发行人却在审核中意外搁浅。

证监会网站7月12日披露，已提交注册材料超过一个多月却迟迟未获注册的微芯生物注册状态仍然显示为“进一步问询中”，而据21世纪经济报道记者从多位接近监管层的机构人士处了解到，微芯生物最终获得注册的希望目前“不太乐观”，目前不排除发行人主动撤材料的可能，其中原因恰与市场关注的研发费用资本化有关。

更早前的7月8日，北京木瓜移动科技股份有限公司更是成为了科创板首个主动撤材料的发行人。两家科创板公司的审核搁浅，显然与此前科创板上会100%的通过率形成了鲜明对比。

据多位业内人士透露，由于科创板拟IPO企业大多处于新兴产业领域，其业务模式、财务特点具有无先例性，因此监管层在科创板审核过程中也将在坚持市场化原则的基础上提高判断的审慎性，而目前对一些拟IPO企业所带来的审核结果，大概率也将为未来同类型拟IPO企业的申报提供参考，并形成“判例”效应。

一位接近监管层的机构人士表示，科创板及注册制改革不代表放松监管要求，其核心是重视信息披露监管，若一些发行人在所披露的财务信息处理或业务模式描述上存在模糊性，监管部门将审慎应对。

警惕包装过度

科创板启动受理的半年后，木瓜移动和微芯生物似乎成为了科创板审核中的“搁浅者”。

7月8日，交易所宣布木瓜移动撤回首发材料，第一个科创板主动退出审核大军的项目由此诞生。

但据21世纪经济报道记者从接近木瓜移动的投行人士处获悉，其IPO申报过程中面临的主要障碍并非源于技术短板，更多与信息披露上的夸大陈述有关。

“木瓜移动的问题并非出在技术瑕疵上，而是招股书过度地包装了自己的技术，公司本身还是有技术含量的。”一位接近木瓜移动的投行人士坦言，“作为脸书、谷歌这些头部互联网公司的广告供应商，木瓜通过短时间、快速的海量算法处理、对接广告需求，头部互联网公司的广告运算量是非常大的，要说这个业务没有技术含量，显然是不可能的。”

“但大数据、算法处理只是木瓜移动开展营销业务的工具，其收入构成来看仍然是一家广告营销企业。”上述投行人士指出，“对于科创的定位，究竟以营业收入来认定还是以业务工具来认定，可以再探讨，但信披层面应该更加清晰地描述自己的业务模式，以免给预审员和上市委陡增概念上的混淆，增加审核判断难度。”

“尽量不要做太多包装来证明自己符合科创板的定位，如果企业真的有硬技术实力，通过申报材料讲清楚即可，如果一味地包装，本来具有技术能力的项目反而因为信披不清晰而出问题。”一位接近监管层的投行人士也表示，“适度包装投行项目是体现专业能力，但如果一味地专注于过度包装，反而会给自身带来反噬，甚至有可能导致一些好项目被错杀。”

“现在每一个预审员的工作量都很大，几乎要同时对接多家公司，有些公司在申报稿里夸大其词，只会增加预审员的判断难度，几乎不会留下什么好印象。”上述接近监管层的投行人士说，“投行人员对项目包装问题上应当有一个度，这个度也是对专业能力的考验。”

在该人士看来，木瓜移动此番申报的无疾而终可能将给未来的拟IPO企业带来借鉴意义。

“希望类似的事件能够鼓励发行人和保荐机构避免纯粹包装，而是专注于清晰地表达自己的业务模式，讲清自己的核心技术能力和业务模式。”上述接近监管层人士表示。

微芯生物的“难关”

在木瓜移动主动撤材料同时，微芯生物还在能否获准注册上市的不确定性中摸索。

据证监会的科创板申请注册信息显示，截至7月11日微芯生物的申报材料仍然显示为“进一步问询中”，距离其注册受理已过去超过1个月时间。

7月15日，21世纪经济报道记者从多位接近微芯生物的中介机构人士处获悉，微芯生物目测在能否实现获准注册这一问题上“并不乐观”，不排除发行人后续选择主动撤材料的可能性。

一位接近微芯生物的中介机构人士证实，当前微芯生物面对的主要障碍正是研发投入的资本化处理上，这一事项曾在上交所审核阶段被多次问询。

据招股书披露，微芯生物2016年至2018年研发投入分别为0.52亿元、0.69亿元和0.82亿元，占同期营收比例达55.85%、62.01%和60.52%；其中资本化的研发投入分别达0.23亿元、0.33亿元和0.40亿元，这意味着，微芯生物近三年来研发资本化规模接近1亿元，占同期研发投入总额的接近一半。

事实上，研发投入资本化处理在科创板公司中已有存在。记者统计Wind数据发现，除微芯生物外，中纬公司、国盾量子、心脉医疗三家公司的2018年资本化研发支出分别达2.86亿元、0.21亿元和0.18亿元，占总研发支出的70.79%、21.88%和39.58%。

“一方面微芯生物一些资本化的研发投入项目上以二期临床为时点，虽然并不违反会计准则，但仍然存在一些争议。另一方面如果这样处理没问题，但按照上市标准来看，微芯生物对研发投入资本化存在多大的依赖性，会成为一个挑战。”一位接近微芯生物的投行人士表示，“这种问题不能简单理解为财务披露瑕疵，但也不能一概而论说符合会计准就一定满足科创板的上市要求。”

“判例”效果待成

出现如此症结的另一原因，在于目前科创板审核中遇到的大多是新问题，缺乏可循的过往案例作为审核判断标准。

“对于研发费用资本化的投入，具体到不同行业应当有相应具体的判断标准，但目前交易所和证监会面对的都是新问题，遇到这些新情况也要和中介机构、市场专家一起研究探讨，审慎判断。”上述接近监管层的投行人士表示。

“关键是要给发行人以稳定、可持续、透明的审核标准和预期。”该人士表示，“但在科创板这种无先例创新中，这种标准也是在审核过程中摸索形成的，规则也是一个不断完善、不断规范的动态过程。”

事实上，一些完善措施的确正在推进之中。

据21世纪经济报道记者从接近监管层的审计机构人士处独家获悉，交易所在上月底曾召集多家科创板审计机构座谈通报，并表示需要在财务信息审核中重点关注包括研发投入及资本化处理、收入确认、成本费用、股份支付等不少于9项指标。

在业内人士看来，如今25家科创板公司通过审核注册并即将上市，部分企业又由于种种问题而选择撤回材料，这一过程中遇到的审核经验，将为后续项目提供更多参考价值。

“首批25家发行人中，行业分布在轨道信号、医疗、半导体、新能源等多个新兴产业领域，每个行业有每个行业的模式、玩法和会计处理方式，所以这些探索将对后续同类发行人的申报形成一定的参考和借鉴价值。”上海一家大型券商保代表示，“未来的发行人也会在一定程度上参考这些案例，并结合自身情况进行申报和信息披露。”