A股环保企业均有估值大跌史 运营类或成资本宠儿

（原标题：A股环保企业均有估值大跌史 运营类公司或成资本宠儿）

每经记者 任 飞

上市动态PE首尾极值差距高达5401.70倍的百分百跌价戏码，已在A股环保企业中上演。

不仅如此，据《每日经济新闻》记者统计，目前A股上市的34家环保企业均有估值大跌的经历，区间回落最小幅度也在60%以上。

早期盈利难、受PPP政策落地不确定性等因素影响，重投入型的环保行业面临着内生增长不足撑起预期高估值的尴尬。

有分析指出，技术驱动传统末端治污转型绿色科技创新发展才是转机，无论科创板还是其他平台的融资属性要与研发投入与产出的资金需求有效衔接才能做大蛋糕，借概念进行盲目扩张的做法不可取。

环保A股跌下高估值“神坛”

如果你是股民，对当前A股行情的成因或许不会陌生。因为总会听到这样一种说法，“这是‘722打新’正式开始之前的能量集聚，即便指数往下走，但还是缩量的格局。未来科创板行情起来了，A股的对标企业乃至相关行业估值有望跟进抬升。”

如果应验，不妨先来看下环保股。单从低吸高抛的技术角度去分析，该板块可谓是价值洼地。《每日经济新闻》记者据Wind统计发现，按照证监会行业划分，目前A股34家生态环保和环境治理业公司全部走下高估值的“神坛”。

具体来看，其中最悬殊的是世纪星源，其历史最高市盈率达到5410.72倍，历史最低市盈率触底9.02倍。截至7月12日，其收盘时动态市盈率为20.98倍，首尾极值相差5401.70倍，落差达到99.83%。而差距相对最小的幅度也有66.44%，为绿茵生态，其历史最高市盈率为40.58倍，最低为13.62倍，最新动态市盈率为21.23倍。

那么，是什么原因导致环保股在二级市场上的落差如此之大？如果历史经验总有可借鉴之处，那么所谓的估值拉升是否又涉昙花一现的炒作之嫌？

有市场人士对此表示认同。香颂资本执行董事沈萌就提及，环保企业普遍“小散乱”，缺乏具有技术含量的硬实力，一些所谓的技术创新又被冠以题材炒作被资本跟风。“如果没有技术含量，估值就不会高，因为没有业绩没有竞争优势。”

不过记者发现，以目前科创板申请注册的4家环保企业来看，上市标准均采用方案一，是对净利润和营业收入有硬性要求的唯一条款，且部分企业近两年的净利润均高达7000万元之多。这难道不足以撑起未来环保产业的估值旗舰领航序列？

而一个现实的问题摆在了面前——环保产业面临绿色科技转型大趋势，传统PPP模式下的高耗能商用吸金模式，倒是涉及新能源开发、创新治污技术等突破性技术攻关项目会受到资本青睐。而这一切需要的还是资金，且是有关于创新研发的高比例投入。

研发投入占比微乎其微

然而现实的情况是，已上市企业的研发支出占营业收入的比例微乎其微。Wind统计显示，A股34家环保企业相关数据中，2016年、2017年、2018年的平均水平分别为3.07%、2.86%和2.94%。

对于这样的投入现状，有市场人士表示担忧。有分析指出，高研发公司的股价才会对研发带来的业绩进行反映，特别对于技术型企业来说，研发投入同估值的提升会呈现一定的正相关性。他解释道，一方面，研发出的新产品为公司带来新的利润增长点，股价伴随着业绩持续增长；另一方面，市场对高研发公司当下赋予的估值会更高，表现为市场对该领域的热情与期待。

反观当前的4家拟冲击科创板环保企业，情况虽有好转，但也不容乐观。Wind统计显示，金达莱、万德斯、金科环境、德林海在过去三年的研发支出占营业收入的比例呈现下降趋势，2016年、2017年、2018年的平均水平分别是6.48%、4.94%和5.47%。

对于估值这件事，一二级市场倒挂的常识自不必多提，但如前述，业界对技术创新驱动业绩成长的有效性仍抱有期待。特别对于当前高价发行、高估市盈率与超募的科创板上市发行特点来说，有分析认为，必须拥有技术的公司才能在后期市场上获得一定程度的估值溢价。

一位不愿具名的投行人士在同每经记者交流时透露，此前上市的环保公司大多会因为商业模式中过度依赖BOT、PPP等补贴而估值折价。一个核心的逻辑是，环保产业也具有周期性，“从2018年融资环境趋紧以后，PPP模式大幅收紧，市场的流动性承压，企业面临经营和市值管理的双向牵制，很难做。”他亦坦言，“如果放在货币政策宽松的时期，环保公司就有了加杠杆的机会，特别是前几年，部分环保公司为了谋求业绩快速增长开始了加杠杆的力度。”

记者进一步统计发现，2014年中至2015年，A股系统性估值大爆发；紧随其后的2016年，生态环保写入“十三五”规划，指数层面并没有出现明显下降，维持震荡格局，估值托底明显；但从2018年进入金融去杠杆周期后，环保指数下降明显。Wind环保指数显示，2018年初仍在34052点，到今年初已探底至13713点，下降逾60%。

可见，考虑到环保产业的周期性对企业估值的影响，突破传统模式下的技术创新发展才是估值内生增长及延续的关键，更有助于吸引更多市场流动性。

运营类公司盈利模式稳定

企业内生增长的另一层含义是追求发展的稳定性，对初创型科技环保类企业更是如此。达晨创投专做环保投资的业务合伙人钱文晖对《每日经济新闻》记者表示，一些运营类的公司在盈利模式方面相对稳定，或成为今后资本布局的主要方向。

“企业或在短期内很难产生效益，且受政策驱动，但这个波动的过程也是优胜劣汰的过程。跟工程类挂钩的环保企业往往不会像有些行业成长性高增，但相对稳定，主要看重空间想象力和延展性。”之所以这样看，钱文晖认为，目前环保公司是在经历一场从过去工程类模式到现在运营类模式的转变。核心的逻辑还是由高能耗末端治污走向节能环保技术创新，对于提供节能降耗、工艺升级和新能源、新材料研发的技术型团队将会在日后集聚更多资本和资源，逐渐成为行业新龙头。

但在这个过程中，资本平台为企业做大体量创造了条件。对这一点，钱文晖表示十分必要，认为环保产业本身就是一个重投入型的领域，需要长期布局，特别是可以通过上市参与直接融资的方式同自身投入产出的需求做衔接，产业配套的速度会加快，届时公司体量扩大，运营空间和市值空间就有了可预见的想象空间。

比较典型的案例是景津环保。公开资料显示，其是一家以压滤机及配套设备制造销售为主的新三板挂牌企业，上市募集资金3.02亿元后，创新能力得到提升，目前已发展成为提供过滤整体解决方案的综合环保运用商。该公司2018年前三季度实现营收21.40亿元，同比增长61%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长78.85%。

当然，对于估值炒作的题材投机行为，钱文晖亦表示不认同，且在当前整体资本市场估值回归的大趋势下，逆势冲动不可取。他说道，做大市值是要为企业实际经营做准备而服务，而非圈钱盲目扩张。对于环保行业未来的发展，钱文晖认为大有可为，特别是社会发展至今，环保的需求一直在增长，“市场需求足够大，产业也会从分散向集中过渡，未来出现系统性风险的机会应该不会大，存量项目在稳定创新求变的同时，增量资本亦可推动该产业的发展规模不断增长。”