李子园拟上市 产销结构存隐患

“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”李子园甜牛奶谋求上市，胜算几何？

《投资者网》 钟楚涵

在无数人心中，“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”李子园甜牛奶是童年一个甜蜜的回忆。十多年过去，如今这瓶甜牛奶正在谋求上市。

近日，浙江李子园食品股份有限公司（以下简称“李子园”）披露首次公开发行股票招股说明书（以下简称“招股书”），本次发行拟募集资金6.91亿元，用于河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”、云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”以及“浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目”。

产品单一、销售区域集中

2016年至2018年，李子园营收分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.02亿元、9017.85万元、1.24亿元，毛利率分别为40.42%、34.93%、37.45%。

根据招股书，李国平、王旭斌夫妇直接持有公司35.93%股份，又通过持有水滴泉投资100%出资份额间接持有公司42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资57.51%出资份额间接持有公司1.43%的股份，共计持有公司80.10%的股份，为公司实际控制人。

招股书显示，李子园存在单一产品依赖程度较高的风险。李子园主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等。但其主要营收还是来自含乳饮料，2016年至2018年，李子园含乳饮料的销售收入分别为42,631.00万元、57,757.16万元和76,008.31万元，占公司主营业务收入的比例分别为94.29%、96.12%和96.71%。

李子园表示，报告期内公司经营业绩对单一产品依赖程度较高，主要是实施大单品销售拓展策略所致。从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。

销售模式方面，李子园以经销模式为主，直销模式为辅，2016年至2018年，李子园经销模式销售收入占公司主营业务收入比重均达到95%以上。

此外，李子园销售收入来源主要集中分布于华东地区，报告期内，华东地区主营业务收入分别为3.39亿元、4.13亿元和5.1亿元，分别占当期主营业务收入总额的74.95%、68.71%和64.89%。公司表示，在巩固华东地区销售优势地位同时，积极开发河南、云南、江西等华中、西南地区市场。

一般而言，销售品类、渠道、区域都相对单一的话，会对公司未来可持续发展造成天花板效应，同时也会导致公司抗风险能力较弱。

产销结构存风险

在李子园财报中，《投资者网》注意到，2018年李子园存货余额较2017年出现大幅增长。2016年至2018年，李子园存货分别为4441.2万元、4601.72万元、6474.95万元，其中2018年末存货余额较2017年末增长了40.71%，2016年至2018年李子园存货占流动资产的比例分别为17.61%、14.02%、21.68%。

根据李子园的解释，公司存货增高的主要原因有两点，第一，江西上高、浙江龙游生产基地于2018年度陆续投产，增加原辅材料备货；第二，为管控委托加工企业产品质量、控制公司总体成本，公司将委托加工生产方式统一为李子园提供主要原材料方式进行，导致奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等主要原材料库存增加。

根据招股书，2016年至2018年，李子园公司以出让方式购买江西上高、浙江龙游、云南曲靖等生产基地的国有土地使用权并对浙江金华、江西上高、浙江龙游等生产基地实施技改或投资建厂。

在此背景下，李子园非流动资产快速增加。2016年至2018年，李子园非流动资产占总资产比例分别为34.70%、48.86%和60.13%。此外，扩建产能、购买原材料等操作也使公司营业成本上升，2016年至2018年，李子园营业成本分别为2.7亿元、3.92亿元、4.92亿元，其中，自制产品制造费用、自制产品与委托加工产品的直接材料分别为1.91亿元、2.64亿元、4.6亿元。

值得注意的是，李子园本次发行募集资金也主要用于产能建造方面，根据招股书，河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”以及云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”两个扩产项目建成达产后，公司将新增产能17.40万吨/年。而《投资者网》注意到，该数据已经超过了公司2018年度的销量。2016年至2018年，李子园销量分别为10.57万吨、13.25万吨和16.24万吨，年复合增长率为23.95%。

无论之后李子园销量是否会根据23.95%的复合增长率增长，在未来扩建产能过程中，李子园公司若出现大量积存存货（原材料）的情况，那么将会导致公司出现营业成本升高、净利润降低的风险。

李子园表示，上述两个募投项目分别位于公司销售增长较快的华中和西南市场区域，具有较为广阔的市场销售空间。同时，李子园也提示了风险，在项目实施及后续经营过程中，仍可能出现因行业竞争格局变化、产业和监管政策变化或者未来出现无法估计且对公司不利的市场环境变化等导致的产品销售风险，公司新增产能若无法及时消化将无法按照既定的计划实现经济效益。

这瓶甜牛奶还能风靡多久？

根据中国食品工业协会数据，近年来国内含乳饮料市场得到了蓬勃发展。2017年含乳饮料规模以上企业总体产值827.24亿元，同比2016年增加68.64亿元，2017年增长率为9.05%，2013年至2017年间复合增长率为14.60%。

招股书显示，我国含乳饮料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。目前，含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。其中，伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈为全国性大型企业，光明乳业、新乳业、燕塘乳业、李子园、均瑶乳业、夏进乳业等为全国性布局企业。

在招股书中，李子园将伊利股份、蒙牛乳业、哇哈哈、光明乳业、新希望乳业、燕塘乳业、均瑶乳业、夏进乳业列为竞争对手。不过，比较尴尬的是，与这些竞争对手相比，李子园在体量方面实在落后不少。

不过，《投资者网》注意到，目前李子园营收还是呈逐年上升趋势。2017年至2018年，李子园营收较上一年增长32.87%、30.73%。李子园表示，公司营收增长的其中一个原因在于渠道下沉。李子园称，公司一方面深挖成熟市场，在巩固原有学校、早餐、小型商超等传统优势渠道的同时，不断开发餐饮、网吧、加油站、单位食堂等特通渠道，做到细化乡镇市场、精耕全渠道、产品全系列覆盖；另一方面开拓半成熟市场，以培养样板性市场、开发新客户为市场开拓重点，利用“样板工程”建设带动周边市场开发，加速开发传统渠道、便利系统和当地知名连锁系统，加大产品铺货面。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，其实以李子园品牌的高度、产品的组合相对单一，它是很难做到这一点的。除此之外，对于李子园在行业中的竞争地位，朱丹蓬表示：“目前整个乳饮料行业已经往品牌化、规模化、高端化、个性化发展了。以李子园的综合实力、综合体量、研发能力以及团队的落地能力来说，只能往四、五、六线城市去走，但是那样的话竞争会更激烈、风险也会更高。”如此看来，当下和未来，李子园都压力不小。