十一大机构把脉核心资产 “贵不贵”成当前焦点

（原标题：十一大机构把脉核心资产 “贵不贵”成当前焦点）

证券时报记者 许孝如 詹晨 方丽

李树超

在市场投资机会稀缺、资管业抱团核心资产的驱动下，以贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、格力电器等保险、医药、饮料、家电等各个行业龙头股价不断创新高。许多投资者喊出拥抱核心资产的口号。

在核心资产概念火热的关口，核心资产为何大幅涨价、核心资产的涨价能否持续、核心资产是否存在溢价、还有哪些公司有望成为核心资产等一系列问题，备受市场各方关注。尤其在核心资产贵不贵的问题上，机构之间更是出现明显分歧。

证券时报记者采访了兴业证券、星石投资、明曜投资、招商基金、景顺长城基金等11家机构，共同把脉核心资产话题。

他们认为，市场上的核心资产本身就具有较强的价值创造能力，吸引越来越多的资金关注实属正常。在经济下行阶段，资金会越来越集中到最优质的资产上。

不过，有部分机构认为，目前核心资产中存在局部过热现象，在投资上需要甄别，需要自下而上、精挑细选。

核心资产为何大涨

按照业内的标准，所谓A股核心资产具有如下四个特征：一是具有核心竞争力；二是公司治理水平优秀；三是财务指标稳健；四是具有对标全球同业龙头的能力，不能局限于某些行业或大小市值。数据显示，今年以来核心资产平均涨幅高达34%，远高于上证指数22%的涨幅。

星石投资称，核心资产普遍具有高稳定性、高ROE，今年上半年这类资产受到资金抱团。一方面是外资加速涌入A股对市场风格起到边际带动作用；另一方面是在外部贸易摩擦再起和国内经济筑底的背景下，市场风险偏好较年初再度回落，稳定性较强的核心资产成为资金青睐的对象。

景顺长城总经理助理、研究总监刘彦春表示，“悲观情绪修正，叠加公司正常的经营发展，部分优质公司盈利、估值双升，多数公司股价上涨属于价值回归。对于部分资管人员，股票上涨是买入的唯一理由。赚钱效应显现会吸引越来越多资金关注，阶段性交易拥挤可能催生估值泡沫”。

而北京一位不愿具名的大型公募基金投资总监表示，随着近些年价值投资的普及，价值股受到更多资金的青睐，不论是公募还是个人投资者，参与核心资产投资的热情都很高。除了核心资产这些股票外，其他相对边缘的股票风险事件增多，炒作之风受到抑制，持股风险增加，这是经济下行阶段会出现的现象，资金会越来越集中到最优质的资产上。

平安基金权益投资总监李化松也表示，代表A股核心资产的部分公司符合中国消费升级和经济转型方向，业绩增长确定性强，其相对于国际对标企业的估值水平也有折价，价格上涨具有一定合理性。

“经过外部冲击的洗礼，中国的优秀企业有望成长为世界级企业。因此，机构投资者对于核心资产的配置比例有望持续提升。” 李化松表示。

“不少消费品种之所以能强者恒强，主要是因为消费升级背景下的龙头溢价效应。比如近期热议的白酒股，2008年以来白酒行业的ROE均值超过25%，而A股整体仅为12%左右，盈利能力明显强很多。”招商基金资深策略分析师黄亮说，核心资产越来越贵与机构集中持股也有关系，“2019年一季度基金重仓股中大消费类市值占比超过45%，较2018年第四季度上升近5%，白酒的持仓占比甚至创了历史新高”。

不过，明曜投资董事长曾昭雄则认为，核心资产涨价现象，与去年底以来货币供应相对宽松有关。据权威数据显示，今年以来货币投放积极，宏观杠杆率增加了4.5%。由于“钱多”，回购利率、支付宝等理财产品收益率、货币基金收益率等均持续下行，在实体经济难言繁荣的背景下，货币的放松导致大量资金涌入金融市场，造成了“股债双牛”，核心资产估值高企。

“贵不贵”

机构存明显分歧

对于核心资产的价格上涨后是否存在溢价，机构之间则出现了明显的分歧。

东方港湾投资董事长但斌告诉记者，“核心资产不是越来越贵，有些是越来越便宜。”

但斌称，他在《时间的玫瑰》里谈到的许多公司，90%的公司12年前很好，12年后更好了。从估值来说，2007年时茅台动态市盈率（PE）101倍，回头看静态73倍，如今动态约28倍；中国平安2007年时动态150倍，现在静态13倍PE；万科、招行，12年前都是40多倍市盈率，现在都10倍左右，甚至以下。

“这些公司的增长大概率还在持续，如果这些企业的增长像过去12年一样，哪怕减半，取得的回报也会超过过去12年。”但斌说。

一家深圳私募认为，有些核心资产并未被大资金充分挖掘。例如，白酒、机场和水电等行业的现金流具有永续特征，估值仍然不贵，行业盈利会向头部公司集中。目前，市场给予它们的定价并不理性，行业龙头公司和其他公司的定价相差较大，这也为理性投资人提供了布局机会。

李化松认为，与历史估值相比，目前核心资产的估值基本处于中等水平。若横向和国际对标企业相比，估值水平较低，因此当前估值风险不大。

不过，也有不少机构则持相反的观点，认为核心资产已经存在一定的溢价。

泓德基金投研总监王克玉认为，当前不少消费股公司不论是净态估值还是远期估值都有些偏贵，有可能蕴含着一定风险。

曾昭雄也认为，随着核心资产的估值不断提升，绝大部分公司股价已经大幅超越它的内在价值。市场对核心资产的追逐已经不能算是“价值投资”，更多的是“基本面趋势投资”，任何一个趋势形成后都有一个不断自我强化最终盛极而衰的过程。类似于2013年～2015年东方财富等“创业板龙头”的走势。

“目前一些上涨较多的白酒股、医药股估值处于较高水平，这些股票中积累了较高的获利盘，可能会有部分资金兑现投资收益的需求。”上述北京大型公募投资总监表示，核心资产标的股行情与市场风格有很大关联，目前核心资产还会随着市场惯性继续保持强势，成长股风格虽经调整，但仍然没有有效转变过来。目前市场增量资金还是不多，如果未来市场风格切换，核心资产可能会慢慢保持滞涨状态，而存量博弈的资金会转移到优质成长股的投资上去。

“当前时点做权益投资难度很大，很难找到估值具有显著吸引力的优质资产。预期市场未来很长一段时间内波动加大、回报偏低。”刘彦春称，风格快速趋同是市场最大风险，所谓“核心资产”很多处于鸡肋状态，基于板块逻辑集中配置风险较大。自下而上、精挑细选，才有可能适当回避风险。

中山证券首席经济学家李湛也认为，资金对于核心资产的一致看涨预期，其带来的溢价在一定程度上是存在的，虽从估值来看整体不贵，例如茅台、五粮液等消费品龙头估值低于行业平均，但对于市场的一致性预期是否将长期持续，存在一定的不确定性。

不仅如此，曾昭雄认为，目前A股的整体估值都偏高。其中，A股TTM市盈率中位数达到33.36倍（剔除负值），如果将负值视为高PE作排序，则A股市盈率中位数达到38.78倍，跟A股高估值的历史相比不见得贵，但横向和其他市场比并不便宜。

“我们是不会买差的公司的，但是令我们困惑的是很多我们看得上的好公司都很贵。例如海天味业静态估值已经到了66倍，市场预期的2019年动态市盈率为53倍，而与之对应的是每年净利润15%~20%的增长，这样高的估值，股息率自然很低，我不知道这样高的估值还能持续多久。”曾昭雄说。

星石投资表示，目前来看核心资产已经存在一定的溢价，以Wind白马股指数为例，当前该指数总体PE为15倍，整体估值水平虽不高，但较年初的11倍已经上行近50%，这种贵可能短期内仍能持续，但随着核心资产的性价比逐渐降低，未来将逐渐回归低风险、低收益的一般规律。

两极分化趋势将加剧

核心资产受追捧的背后，边缘资产市值则呈现大幅蒸发的现象。

星石投资认为，这一方面是市场自然选择的结果，资金涌向核心资产，边缘资产则遭到抛弃；另一方面，也是资本市场改革的成果。今年以来多项资本市场改革措施推出，“垃圾股的春天”难以回归。

在一些机构看来，市场两极分化的趋势未来还将加剧。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，“ A股市场分化严重，特别是像茅台等消费白马股，股价不断创出历史新高，而绩差股和题材股则无人问津。下半年同样要采取价值投资的策略，抓住白马股的机会，做好公司的股东，这样才能真正的抓住市场反弹的机会，绩差股和题材股在下半年可能还会继续被边缘化。”

那么，未来还有哪些资产可以成为核心资产呢？这也是投资比较关注的一个问题。

李湛认为，确定性仍然是下一个核心资产可能涌现的主线：一是科创板方向；二是传统上短线抱团的板块，在目前的政策环境下，医药和银行都存在着配置上的硬伤，预计下一阶段资金会在贵金属主题股等方向抱团。

“中高收益的成长股可能将成为下一阶段的核心资产，消费类和科技类都存在这样的机会。”星石投资称，在资产配置方面，应紧跟产业发展趋势，挖掘已实现技术突破的国家战略新兴产业，把握成长空间大的优质企业，比如新能源、生物医疗、高端装备等。

兴业证券研究所则认为，各个行业竞争力提升的龙头公司都有希望成为核心资产。从外部环境来看，要特别重视外资“定投”中国的现象。外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布，个股层面来看也绝不都是大市值公司。