准备登顶"688XXX"！科创板下的投行变革来了

（原标题：准备登顶“688XXX”！科创板下的投行变革来了）

688XXX，顺发发，且代码逢4或13结尾可顺延一位；甫一亮相的科创板证券代码似乎在向市场传递其特殊寓意。

6月27日，科创板正式开板十余天后，科创板第一股华兴源创（688001）拉开了申购大幕。而紧接着，睿创微纳(688002)、天准科技(688003)、杭可科技(688006)也将开启申购。

冲刺攀登阶段，市场各方参与者的热情与日俱增。

“参加过很多次科创板相关主题的活动，公司内部也开过研讨会，(科创板)比较热，整个市场都在关注”，在一次与科创板相关论坛上，一家中型券商的投行从业者吴宇（化名）告诉经济观察报，“储备业务的同时，更多的是学习如何应对未来行业发生的变化。”

六月下旬，上交所发布了发行人、主承销商、保荐机构适用的科创板首次公开发行股票发行与上市业务指南（以下简称：业务指南），从发行前准备、发行的具体流程到新股上市、甚至是挂牌仪式的举办均有涉及，大到具体时间表，细到公司信息录入、证券代码的申请都进行了详细的规范。

科创板开板以来，无论是证监会、交易所、各地证监局就科创板业务的开展举行了多场培训。

然而，对于吴宇们来说，投行的变化不仅仅是发行上市流程变化那么简单。作为资本市场改革的试验田，身具注册制基因的科创板将带来整个投行业务生态圈的改变。有人说，或将倒逼投行业态的改革。

伴随着资本市场的发展，不同时代的投行肩负着不一样的使命，经历了审批制、通道制、保荐制过后，注册制时代来临，券商又到了求变的时刻，投行业务格局也将被改写。

准备好了吗？对投行而言，要登顶这座蕴含富矿的688“大山”，机遇之外，不仅需要炼好内功转型升级，还需要夯实资本，善于发现价值；这将是怎样一个新投行变革时代？

688XXX新机遇

科创板和试点注册制的提出引发资本市场一系列“化学反应”。这件“头等大事”让整个市场都忙碌了起来，监管层加快出台各项相关政策与规则，地方政府着手遴选企业并明确奖励政策，各路资金活跃寻找准标的，亏损型科技企业开始重新审视自己的估值……而最先行动的便是券商，不少公司更是全员出动寻找项目。“科创板注册制开拓了投行客户资源，尚未盈利、甚至亏损，但拥有核心技术且符合国家战略发展方向的科技创新型企业可以发行上市，可上市的客户范围扩大了，投行增加了业务机会。”在接受经济观察报记者采访时，国金证券相关负责人如是说。

除了给保荐业务带来新客户外，科创板也给券商创造了一些其他的业务机会，平安证券相关负责人称，例如允许配售环节券商收取佣金，此外，投行业务还将为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，将为大投行生态圈创造多元收入增量。

进一步讲，将带动行业更为深刻的变化。“过去，券商更像一个股票发行通道，项目过会与否取决于监管审核，发行价格也由监管指导；在这个过程中，没有什么风险，项目承揽重资源，承做偏流程化，投行的专业能力并未得到体现”，在吴宇看来，注册制试点下，投行有了更多的选择权，这也意味着企业更愿意为投行的专业能力付费。

中信证券研报数据显示，2006-2018年，A股新股发行上市的2279家公司平均承销费率为3.85%，其中主板的承销费率仅为2.73%。对于募资额超过20亿的IPO项目，过去3年金额加权后的平均承销费率不到1%。去年底发行的上海农商行IPO，承销费率甚至低至0.05%，全球资本市场历史罕见。而在注册制市场上，企业为投行专业服务付费，美股市场过去10年IPO平均承销费率稳定在5%-7%。

收入增加的直接体现是带来可观的业绩增量。投行业务高阶转型，有望更好地发挥龙头牵引功能，激活部门协同、实现业务引流，从而进一步提升全公司盈利能力。针对此，更是有券商预测投行收入有望实现五年4倍。

而与其他市场相比，我国券商投行业务收入着实有很大空间。数据显示，2018年我国投行业务收入为370亿元，相当于美国1995年前后水平，约占美国当前投行业务收入20%左右。

业务挑战

机遇的背面是挑战。“最大挑战在于投行能否适应新形势，顺利转型，整合公司资源，提升自身实力”，国金证券相关负责人如是说。无论是做好尽职调查和信息披露工作、加强对相关行业的深入学习和理解，对企业的科创属性做出合理判断，还是加强与研究部门、经纪业务、另类投资、资管部门等业务部门的合作，都需要投行部门对自身业务进行提升。

在平安证券相关负责人看来，科创板制度中要求履行保荐职责的券商参与跟投，跟投券商为更好地保证投资安全，需全流程把控项目质量，具备更精准的筛选能力和强大的研究、销售、定价能力，以及一定的资金基础，倒逼券商投行提升自身执业能力；其次，科创板规定中的询价定价和配售模式将定价更市场化，意味着投行会逐步回归定价和销售本源。这也意味着，科创板业务中，保荐机构需要完成从通道型向综合型的转变。

诚然，过去节奏管控和价格管制下,投行靠牌照吃饭，靠资源吃饭，本质上是坐享通道红利。未来，节奏和价格将更多地交予市场选择、市场定价，投行必须真正发挥专业能力逐鹿资本市场。

“注册制下，IPO业务的核心工作将从承做转向承销和定价等环节，这要求未来投行要构建如下几方面核心竞争力：解决规范性问题的能力、筛选项目的能力、定价销售能力、资金实力、券商内部跨部门协同能力”，平安证券相关负责人表示。

“投行工作的要求会越来越高”，吴宇坦言，感受到了压力。有了定价权后，要做真正的承销，向机构投资者去推荐、路演，销售能力的背后需要专业能力来支撑。吴宇介绍，目前公司团队建设开始按科创板六大行业来进行分工，这需要对行业有更加深入的了解，提供贯穿企业生命周期的全产品服务。“以前，可以横跨行业做项目，现在很难了。与美国、香港市场相比，A股的信用体系仍需完善，当监管不再对公司质量进行背书，保荐机构的职责变尤为重要。”

当以应对审核为导向的业务机制不符合市场需要，“以价值发现型”为导向的投资银行业务机制发展将成为未来的一个必然趋势。“新型投资银行需要深入行业上下游，以独特的眼光发现企业潜在投资价值，清晰勾勒出能够吸引投资者眼球的‘投资故事’并给予合理的估值定价，再发挥较强的销售能力将其推销出去。因此，投行人才除了通晓法律、财务等基础知识外，还要不断打磨自己，提升自己对新经济行业企业商业模式的认知水平，朝跨界及复合型人才的方向去努力”，平安证券相关负责人对于投行从业人员的发展提出了这样的建议。

竞争业态

“综合融资服务能力是未来投行业务的竞争核心”，安永审计服务合伙人汤哲辉在接受经济观察报记者采访时表示，投行、并购、资管等部门要打通，围绕客户为中心，满足客户全方位服务需求。

投行的竞争业态将会发生怎样的变化？

中国投行从牌照红利下同质化竞争迈向更充分的市场化竞争，集中度有望进一步提升。

在平安证券相关负责人看来，业务机会将更多的向头部综合型券商倾斜，而从目前各家券商已经申报的项目数量上也可以看得出来。

根据上交所公布的最新科创板申报情况，中金、华泰、中信建投和中信申报项目数量及金额排名前四，申报金额占比达51%。

但此前中国投行业务收入集中度波动并不小，行业格局尚未稳定。数据显示，承销保荐业务净收入2015-2018年间前五家券商市占率在30%-45%区间波动，财务顾问业务收入2015-2018年间前五家市占率在25%-35%区间波动。

诚然，综合实力较强的头部券商，投行可充分协同投资、研究和销售等部门资源，为项目发行奠定良好基础；同时，这些券商资金实力较强，跟投模式下具备天然的优势；而拟IPO企业的生命周期跨度较大，即在比较前期（如B轮融资之后）的企业也可申报，因此，券商要在企业发展早期介入，与企业形成紧密的合作关系，并能在企业发展不同阶段提供相应服务，而头部券商在早期企业培育上的布局通常会优于中小券商。

但这也并不意味着中小券商没有机会。

上述平安证券人士称，在券商投行从通道业务向现代化投行转型的过程中，中小券商有机会实现弯道超车，在把握住新股定价和配售制度环节的前提下，为辅导企业做好差异化服务、提升投行效能、增强客户黏性，中小券商同样能在科创板中占据一席之地。

回顾历史，投行竞争格局并非一成不变：中信、中金和银河在曾2006-2007年国企大项目上崛起，2010-2012年国信、平安、广发在中小项目上名列前茅。而对于中小券商来说，亦可实行差异化竞争策略，在某一业务领域形成竞争优势，发展成为精品投行。

“各家国际投行往往都有自己特色，比如在某个行业，积累了很多知名机构投资人，这些都是吸引发行人的长处”，汤哲辉表示。

人才的专业能力外，资本实力亦是业务空间关键要素。科创板承销商参与战略跟投制度，承销商将以自有资金参与新股认购，且全产业链业务运营也亟需资本支持。同时，资本实力是决定业务拓展以及拓展空间的关键要素。因此，有市场人士认为，未来行业和业务发展将迈入资本为王时代，资本金充足且资产盘活能力较强的券商，有望在市场博弈中获取领先市场占有率。