波司登危局： 羽绒龙头“老树开花”另有隐情？

（原标题：波司登危局： 羽绒龙头“老树开花”另有隐情？国产服装业玩资本失之东隅）

夏天来了，一家羽绒服龙头企业遭遇沽空“狙击”。

6月24日，距离年报披露前两天，港股上市的内地服装企业波司登“闪崩”，一小时内直线大跌超24%，市值蒸发超60亿港元，后紧急公告停牌。

这“意料之外”的一击来源于沽空机构博力达思（Bonitas Research）当日发布的报告，称波司登“执行管理层一如既往地腐败”，直指集团董事局主席兼总裁高德康“和他的同谋从波司登少数股东手中偷走利益”，方式包括虚构纯利“波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%”、就多次收购向未披露之内幕人士作出多付款项、在未收到付款之情况下处置资产、过往向波司登内幕人士支付巨额红利等。

6月25日早间，波司登发布澄清公告否认Bonitas报告中的所有指控，“希望邀请Bonitas及其研究主管访问本公司，以更好地了解我们公司的战略、业务布局及营运。”同时恢复买卖，复牌高开；截至25日收盘，涨15.03%，报收1.99港元。同时，公司年报预计6月26日披露，不延期。

“沽空机构一般很少有空穴来风的，它都是真金白银买入了做空期权。”6月25日，一位业内人士对21世纪经济报道表示，“往往公布报告的时候，是它利润最大化、在股价相对高位、业绩和股价不匹配的时候。”

被质疑的资本运作之外，这家老牌服装企业能不能扛住沽空？这似乎也是对波司登近年来“不断试错”的转型的成果考核。

从选择发展多品牌矩阵“碰壁”到回归羽绒服“主航道”，“这是头部企业成长的焦虑。当年在各自细分领域相对领先的企业，比如早年的李宁、美特斯邦威、百丽，都遇到过这个问题。”6月25日，服装行业分析师马岗在接受21世纪经济报道采访时指出，企业遇到成长的天花板，需要不断寻求突破去转型、去占有更大的市场规模，“但在此过程中可能会被天花板打回来，就像用老的地图永远找不到新大陆，最基本的业务如果做得不够扎实，只能再回来、再去找、再成长。”

两次冲击“天花板”

翻开波司登最近的2017/18年报，开篇即写着“本集团创始于1976年，包括创始人高德康先生在内的11个农民，以8台家用缝纫机开始艰苦卓绝的创业历程。”

这也是波司登喜欢讲述的创业故事。作为内地最具知名度的羽绒服品牌商，波司登于2007年10月在香港主板挂牌上市，“站到了品牌国际化和资本运营的新起点上”，营收突破50亿元，也是波司登进入高速成长期的“高光时刻”。

羽绒板块业务中，雪中飞、冰洁也是波司登旗下的羽绒服品牌。但其实波司登并不是一家只做羽绒服的企业，为了寻找更大的市场和增长点，波司登从上市后开始在资本市场纵横捭阖四处出手收购。

男装方面，2009年波司登花6.5亿元收购了江苏康博制衣，在此基础上成立“波司登男装”，此后发展出高端男装品牌威德罗。女装业务上的多次收购则是此次沽空报告中重点关注的事项之一。

Bonitas指控高德康利用三次虚假交易将波司登现金及股票转移至未披露之关联方：杰西、邦宝及天津女装。在回应中，波司登称自2011年起，“在扩展非羽绒服业务过程中通过与各种发展潜力强大的品牌并购及本集团协同效应，构建时尚女装品牌组合。时尚女装品牌三次收购事项（即“杰西”、“邦宝”、“柯利亚诺”及“柯罗芭”）的代价乃经参考各种因素后厘定，其中包括参考业内同行之市盈率后测算的未来盈利能力，及在收购关键时间的财务表现，所提供的利润保证以及付款方式（即仅为现金或现金加代价股份之组合），而非仅参考此等目标公司的净资产价值。”

一家以羽绒服起家的企业逐渐走向了“四季”化的路子。在2012/13年的财报中，根据中国行业企业信息发布中心编制的数据，2012年波司登、雪中飞、康博和冰洁四大羽绒服品牌在中国共占40.1%的市场份额。波司登同时强调要“继续整合非羽绒服板块的资源，进一步提升该类业务在本集团的占比，使波司登最终成为国际知名的多品牌服装运营商。”

在贸然闯入不同领域、一步步扩张的同时，也埋下了转型的伏笔。2013年之后，波司登业务开始出现下滑，据波司登自己的说法，“在传统服装业整体‘萎靡’的2012至2015年间，公司也受到产能过剩、过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足和电商冲击等因素影响，出现库存积压、营收下滑，业绩表现一度‘疲软’。”

于是，在第一次多品牌矩阵转型碰壁天花板之后，波司登选择回归老本行羽绒服业务。

据其官网，今年2月26日，波司登在上海中心举办了2018战略成果发布会，“揭秘品牌在经济寒冬下如何取得逆势增长”，称波司登2018年“在资本市场备受欢迎，股价逆势上涨132.8%。品牌也赢得了消费者的认可，中高端销量增长500%以上，单品牌零售额突破百亿元人民币。”

据其财报，截至2018年3月31日，波司登年营收达到88.8亿元，较上一年上升约30.3%。品牌羽绒服业务贡献了最大收入来源，占比63.6%，贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务分别占10.6%、13.0%及12.8%。

品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务营收分别为56.51亿元、9.36亿元、11.53亿元和11.39亿元，分别上升23.4%、20.4%、85.4%及36%。

“未来，集团将继续聚焦羽绒服核心主业，以品牌建设为核心，升级产品及渠道。”

渠道、产品二维竞争

波司登背后折射的是身处十字路口的国内服装产业何去何从？6月25日，同为港股上市公司的服装企业李宁盈利预喜，涨18.32%，报18.08元。

另一家被业内视为中国的开云、历峰——山东如意集团则在午间发布公告称，为完善纺织服装产业链，将公司打造成国际化的轻奢时尚品牌运营平台，拟向北京如意时尚投资控股有限公司购买其控制的Gieves & Hawkes、Kent &Curwen、Cerruti 1881、D’URBAN及Aquascutum等国际高端服装品牌运营企业。该资产注入后，如意的业务范围将从目前传统的毛纺纱线、面料、服装智能制造向时尚品牌运营及智慧门店零售网络延伸，充分发挥科技纤维、纺织智造、时尚品牌三大板块协同效应。

国内服装企业在经过20年的发展后，进入了低迷期。除了遭到做空，国产服装业已经经历了多年的艰难转型，有专注产品的改良、风格的变化、渠道的建设，亦有选择在资本领域长袖善舞另谋出路的。

安踏的收购之路、美特斯邦威的频频转型以及李宁转向“国潮”化，都是这些昔日服装企业龙头们成长焦虑的缩影。

当某一品牌在细分主营业务上难以往上增长，就容易转向其他品类做规模转型，比如收购、开始做多品牌矩阵，“但是多品类扩充都很不成功，只好再收缩回来，又转向销售上的创新。”马岗说。

这又涉及渠道和产品两个维度的竞争。

“一是近年来品牌又开始增加重点区域的渠道掌控力度，比如在大城市增加直营店的比例，这是渠道的改革。如果大的渠道品牌掌握不了，永远会被渠道牵着走，可以同甘不能共苦，这是不能掌握强渠道的弊端。自己建设渠道同样痛苦，但支持力和掌控力会更强，虽然比较缓慢，但是长期能够取得不错的成效。”马岗认为，第二个维度是产品的转型，“这些品牌其实都有共同标签，在经历了20年的成长，他们的内部管理团队、设计师、经销商等，审美结构和固有的思维模式，都老化了、跟不上市场节奏。所以这两年他们都热衷于吸收新的元素、找新的设计点，去吸引更多年轻消费群体对其产品的关注度。”