经济温和复苏有望 A股具配置价值

（原标题：经济温和复苏有望 A股具配置价值）

近日，美联储放“鸽”使5月以来全球掀起的降息潮进入新阶段，这给国内货币政策腾挪拓展了空间。但近期经济下行压力有所显现，下半年宏观经济形势如何演化？稳增长措施能否带来下半年经济的周期性复苏？大类资产如何配置？本期特邀请国金证券首席宏观分析师边泉水、东方证券首席经济学家邵宇和长江证券首席宏观债券分析师赵伟进行解读。

国金证券首席宏观分析师

边泉水

东方证券首席经济学家

邵宇

长江证券首席宏观债券分析师

赵伟

货币政策环境向好

中国证券报：近期市场对全球货币政策变化关注较多，对国内有何影响？

边泉水：美联储年内转向降息基本是大概率事件了，我们认为美联储在9月份降息则更为合理。通过点阵图来看，随着通胀持续保持低迷，以及本周纽约联储制造业跌入负值，进一步表明经济增长动力回落，预计未来美联储将采取适当行动以维持经济增长，美联储将在年内降息2次左右。

从国内货币政策来看，在海外货币政策转向边际宽松、部分央行开启降息周期的外部环境下，中国央行也有可能在9、10月份之后选择降低公开市场操作利率和MLF利率。

邵宇：最近美联储再度明确了货币政策倾向，预期停止缩表、再度降息是未来半年的政策方向。市场预期降息1-2次，视经济情况而定，无疑美联储在为可能出现的经济下滑未雨绸缪。美联储货币闸门一松，全球其他货币当局的压力也立即减轻，纷纷表示可以作出类似的宽松操作。

赵伟：目前，市场对美联储政策的分析预判中，可能存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4-6个月后。年初至今，美国失业率一直保持在低位，4月和5月更是降至3.6%、近50年来最低水平。受失业率数据支撑，多位美联储官员公开宣称“按兵不动”立场。6月4日，美联储主席鲍威尔强调，“美国充分就业环境下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场或经济过剩风险；只有在极端情况下，美联储才会采取‘恰当’措施”。

政策调控更精准

中国证券报：伴随经济下行压力的逐渐显现，政策导向有何变化？本轮政策稳增长，与传统周期有何不同？

边泉水：从政策导向上来看，稳增长的必要性上升，但更多集中在“稳”字，同时采取多方面措施激发实体经济活力。具体来看，财政政策方面，在私人部门投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策正在发挥更大作用，即通过中央政府加杠杆来对冲经济的下行压力。无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现。当前对基建的定位为托而不举，以补短板为主，这就决定了基建更多起到对冲经济过快下行的作用。房地产政策方面，房地产调控的目标在于“稳房价”与“稳经济”。虽然稳经济的重要性有所提升，但当前房地产价格依然处于较高位置，部分城市房地产泡沫依然很严重，叠加当前房地产库存处于低位，因此房地产调控仍将保持紧缩状态，以避免泡沫进一步扩大。

邵宇：国内经济仍然延续磨底的特征，速度和质量的切换依旧继续，估计货币和财政政策会再度发力，维系经济增长的基本热度，和历次的放水、“铁公鸡”与房地产三部分有所不同，这次在力度上更加节制，在方向上更加精确。

赵伟：高杠杆背景下的稳增长，与传统周期明显有别；偿债压力增大，导致资金利用效率偏低，政策更加强调“战略定力”、结构调控。从今年前5个月信用债募资用途来看，超过75%比例资金用于偿债，高杠杆对微观行为的压制可见一斑。应对宏观格局的变化，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。

中国证券报：稳增长措施是否会带来下半年经济的周期性复苏？

边泉水：下半年基建稳增长、减税降费、降准降息等政策将有效稳定经济增长，预计我国经济增长或将于第四季度企稳。支撑这一判断的主要依据有三点：第一，2018年下半年以来经济增速已经渡过快速下降期。第二，积极财政政策发力提效将托底经济增长。随着减税降费（全年2.4万亿）、地方政府专项债提前发行（政府工作报告预计全年发行2.15万亿）、基建稳增长等财政政策发力将有效对冲经济下行压力。第三，货币政策边际宽松将切实改善流动性和信用创造，带动社融增速企稳回升，提振经济。

邵宇：政策如果继续发力，把经济增长稳在目标区间内问题不大，周期性会有温和复苏。

赵伟：快慢变量的时空错位，带来新的预期变化；下半年宏观经济不确定性或被低估。市场常见的宏观判断，依然以传统思维为主：一种认为，下半年经济将滞后于社融的触底而企稳复苏；另一种认为，外围不确定性增加下，政策即将重启大放水。“财政前移”对年初以来数据形成一定支持，但持续性有待观察；棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导，皆指向下半年经济的不确定性或被低估。

中国证券报：下半年有何投资建议？

边泉水:下半年甚至于未来三年，A股的投资机会比较确定。A股整体企业的盈利能力有望在未来三年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。尽管未来中国的实际GDP增速可能不断下台阶降速，但整体企业的ROE水平有望在今年企稳回升，原因在于影响企业ROE的六个因素当中，三个因素将开始逐渐改善。2010年之后，中国经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的六个变量来看，当前中国的税负较高、租金成本较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。展望未来，工资成本、租金成本、产能利用率这三个变量进一步变差的概率在下降，但改善程度也相对有限；但是，短期靠减税降费、降低实际利率，中长期靠创新（技术进步），有望拉动企业ROE逐渐回升，当前的减税降费、降低中小企业融资成本、推出科创板等政策都是比较确定的、正面的信号。

邵宇：大类资产上，核心一、二线城市群和周边一些交通环境优越的卫星城镇的房地产具有保值效应，股权类仍然有望得到政策支持和海外投资者的涌入，重点关注的是价值型的蓝筹，保值类的黄金和抗风险的货币也需要适当考虑。

赵伟：时间站在债券市场这边，利率债短期或仍面临通胀预期等因素干扰，但中期利多因素将逐步增多。中期来看，债市表现将回归经济基本面，叠加资金风险偏好的降低，利率债或有突出表现。但是，短期债市仍将面临一些不利因素的干扰，包括通胀中枢的抬升、同业业务收缩带来的流动性冲击、阶段性供给上量等。

股票市场建议多关注“转型”逻辑在股票市场的映射，慎用“周期框架”。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性都远弱于传统周期；建议慎用“周期框架”，多采用“结构主义”框架，用转型视角指引投资。考虑到下半年不确定性或被低估，市场更有可能是绝处逢生、曲径通幽。