"瑞幸速度"背后的资本赌局 解禁或许才是一场大考

2019-06-16 11:46:11 来源: 证券市场周刊·红周刊 举报
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(原标题:“瑞幸速度”背后的资本赌局)

“瑞幸速度”背后的资本赌局

《红周刊》作者方沁雨

成立仅18个月即赴美上市,瑞幸咖啡(LK,以下简称“瑞幸”)IPO速度刷新国内互联网公司上市纪录。

但瑞幸的“破纪录”扩张是以累计亏损近22亿元人民币为代价的。与此同时,瑞幸被曝抵押咖啡机、奶箱及粉仓以获融资,据瑞幸官方措辞,公司上市前四轮融资共计近38亿元人民币。

瑞幸在上市前就被人拿来与OfO、乐视相比较,公司管理层被疑以亏损为荣。“将瑞幸咖啡与ofo放在一起,是很可笑的,喝咖啡又不需要交押金。”在瑞幸上市前的一次战略沟通会上,其创始人钱治亚表示。

瑞幸招股书显示,2018年,瑞幸总营收约8.4亿元,净亏损约人民币16.192亿元,归属于公司普通股股东和天使股东的净亏损约人民币31.903亿元。

瑞幸IPO估值为42.5亿美元,上市首日即获近50%的涨幅,但马上连续下跌并在上市第四日破发,之后至今震荡盘整。瑞幸的盘面博弈,如同市场对其经营模式和估值所产生的分歧一般。

有人抢上车 有人看热闹

在五月末中概股集体下跌行情中,瑞幸成为少数逆市上涨的中概股之一,5月28日到5月31日4天内涨约31%。其间,瑞幸向美国证券交易委员会(SEC)陆续提交文件,文件显示,新加坡政府投资公司(GIC)、GIC特殊投资有限公司、路易达孚、Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners分别持其13.63%、13.04%、8%、6.78%及11.2%股份。

众多资本加持,提振了市场对瑞幸的信心。其中,路易达孚为世界四大粮商之一,瑞幸以并行私募的方式向路易达孚发行总额5000万美金的A类普通股,每股价格等同公开募股价,这相当于基石投资者。根据瑞幸招股书披露,路易达孚将与其合资建厂。

Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners均为对冲基金。Insider Monkey(美国提供对冲基金信息和数据的网站)信息显示,Melvin Capita专注投资非必需消费行业,2015年获得47%的回报令其成为彭博最佳对冲基金之一。瑞幸招股书显示,Darsana Capital Partners早在瑞幸咖啡IPO之前就已投资瑞幸,不过这并不是Darsana Capital第一次参与中概股IPO,在另一家国内知名独角兽美团点评IPO上也有其身影。

相较上述基金的热捧,此前盛传星巴克二股东BlackRock投资瑞幸则有歧义。《红周刊》记者查阅SEC的资料发现,BlackRock Private Opportunities Fund IV,LP、BlackRock MD Private Opportunities Fund,L.P、BlackRock Inverwood Private Opportunities Fund, L.P等基金参与了瑞幸咖啡IPO前融资,上述均为BlackRock的私募股权基金,注册时间在2017~2018年间,至于星巴克二股东BLACKROCK INC,投资标的多为指数成分,并未直接持有瑞幸。

此外,IT桔子信息显示,GIC为大钲资本的LP,而大钲资本领投了瑞幸的A轮融资。资料显示,大钲资本创始人黎辉原为华平投资集团亚太区总裁,神州租车为其投资案例之一。黎辉在去职华平投资后,曾担任神州优车战略委员会主席。

瑞幸咖啡的朋友圈式融资遭诟病。虎嗅研究总监Eastland曾撰文指出,陆正耀朋友圈之外没一家华人管理的基金拿到瑞幸咖啡股权。但这并不是罪过,Eastland表示,国内有数百家基金曾与陆正耀接触,但最终被婉拒。“关注零售消费升级的基金都会想投瑞幸,投不进去就是失职,在LP心目中失分。”他说。

但有“异见者”认为,瑞幸模式的方向还是要谨慎一些。一位投资了呷哺呷哺的基金经理表示,他在研究茶饮(呷哺呷哺也做奶茶)的过程中了解到瑞幸。关于瑞幸,他一直抱着看热闹的态度,“超重度亏损,用亏损换店面、拼规模。中国的咖啡市场没有那么大。瑞幸的发展速度倒是出人意料的,我也是在看茶饮行业的过程中偶然得知,一开始没什么人关注它。”

天图投资合伙人潘攀曾公开表示,“做世界性的咖啡企业听上去很怪,中国没有咖啡文化”。笃定消费的天图投资在赛道之中选择了茶饮,因此投资了奈雪的茶、八马茶业。

“烧钱”模式依赖陆正耀朋友圈

瑞幸的速度也是资本的速度。2017年10月,瑞幸首家门店在北京联想桥开业。瑞幸招股书显示,截至2019年3月31日,瑞幸全国门店数量已经达到2370家。而根据中商产业研究院整理,星巴克在2011年时中国门店数量为1017家,截至2018年第一季度发展至3124家。

在瑞幸的历轮融资中,陆正耀家族扮演着不可忽视的角色,为瑞幸的迅速扩张不断输血。目前,陆正耀家族控制的公众公司有三家,分别为神州租车(0699)、神州优车(838006)和瑞幸。

瑞幸招股书显示,第一大股东为陆正耀家族,持有瑞幸咖啡30.53%股权;第二大股东为公司创始人、CEO钱治亚,持有19.68%股权,此前曾为陆正耀旧部属;第三大股东Mayer Investments Fund持股12.4%,该机构实际控制人Sunying Wong,是陆正耀的姐姐。Centurium Capital(大钲资本)、Joy Captical(愉悦资本)分别持有11.9%、6.75%的股权,位列第四、第五大股东。显而易见,在瑞幸的股东列表中,清一色为“自己人”,在瑞幸IPO前,仅陆正耀家族合计持股比例达到42.93%。

大钲资本、愉悦资本与陆正耀家族的合作则渊源已久。两家资本的创始人还曾是陆正耀创立神州租车时期遇到的贵人。其中,以刘二海相伴时间最久。刘二海在联想投资担任投资经理时,投资陆正耀创办的UAA(联合汽车俱乐部),该项目最终以无法盈利失败告终。此后,陆正耀再创办后续的神州租车、神州优车等项目,刘二海均有参与投资。

神州租车于2007年创办,先后接受联想投资和美国华平投资集团的注资,陆正耀、黎辉及刘二海三人便开始进行了绑定。2014年9月,神州租车赴港上市,而次年,华平系、联想系分别套现逾31亿港元、16亿港元,接盘方则是神州优车的前身“优车科技”。

神州租车、华平系、联想系和愉悦资本还参与了优车科技的投资,而优车科技以重组的形势注入到华夏联合科技有限公司中(以下简称“华夏联合”),华夏联合更名为“神州优车”后于2016年挂牌新三板。神州优车挂牌后没多久,陆正耀及其一致行动人就对其持有的股票进行了质押,与此同时,神州优车公告将以全资子公司收购优车科技所持有的神州租车股份。

瑞幸是陆正耀、黎辉、刘二海三人有着深度交集的第三个公众公司,此外,CEO钱治亚、CMO杨飞均出身自神州优车。

陆正耀家族还给予瑞幸在债权方面的融资支持。瑞幸招股书显示,陆正耀家族旗下子公司曾多次为瑞幸提供无息贷款,瑞幸还对咖啡机进行了售后回租——这一事件曾引发市场争议,被解读为瑞幸缺钱了。

根据瑞幸招股书统计,瑞幸过去进行了7次债权融资,累计融资额12.85亿元。其中,陆正耀于2017年、2018年分别提供为期一年的免息贷款9470万元、1.476亿元,钱治亚、陈敏于2017年提供一年期的免息贷款6000万元,注册地为英属维尔京群岛的天使股东Star Grove也慷慨提供为期一年的免息贷款2.275亿元,瑞幸就上述贷款已陆续结清。

此外,在和光大租赁达成的3.5亿元融资协议上,陆正耀以所持有的神州优车股份作担保(相当于陆正耀直接持有的13.07%),而在和浦东发展银行达成6000万元融资协议上,则由陆正耀、钱治亚及瑞幸的部分子公司提供担保。

解禁或许才是一场大考

瑞幸IPO前的战略沟通会上,瑞幸CMO杨飞表示,2018年的亏损是战略性亏损,符合预期,未来3~5年内仍会坚持补贴。

瑞幸招股书显示,2019年一季度瑞幸净亏损约人民币5.52亿元,亏损同比扩大317%;营业收入约人民币4.79亿元,同比增长近36倍。瑞幸还披露,2018年Q1至2019年Q1,瑞幸新增获客成本由103.5元/位下降到16.9元/位,2018年用户复购率超过54%,每个新交易客户促销费用由15.8元降至6.9元,而平均每月交易客户数由2018Q4的433万人次提升至440万人次,每月平均销量由2018Q4的1765万件降至2019Q1的1628万件。

由于发展时间不长,瑞幸认为,“有限的经营历史可能并不代表我们未来的增长或财务业绩,我们可能无法维持我们的历史增长率”。

Eastland曾撰文以PS对瑞幸进行估值,前提是瑞幸到2021年也能维持2019年的态势,则2021年开店能超过9400家,以每间店每天出货量、补贴后单被价格算,将轻食销售额算作咖啡销售额的30%,预计2021年瑞幸咖啡营收173亿元,4倍市销率则估值为692亿元人民币。这相对于其当前约为286亿元的估值,有141%的上涨空间。

Eastland向《红周刊》记者解释道,“瑞幸估值看星巴克,与盈利无关。携程、同程规模效益,品牌、行业地位,上市地都差得很远,市销率几乎相同。”

相比Eastland的判断,偏谨慎的观点也很广泛。招商证券认为,长远来看,品控和供应链依然是核心,瑞幸咖啡的护城河和壁垒正在建立但仍然需要解决上述问题,此外招商证券认为咖啡市场目前在中国来看仍然较小,瑞幸咖啡可能需要付出更多来教育消费者。

北京晖邑零售商管理咨询公司首席咨询师刘晖同样认为,中国咖啡业市场属于新兴市场。星巴克使用新零售工具来促使业绩增长,仍然绕不开传统零售要解决的问题,这对于瑞幸也是一样。星巴克在2014年面临衰退,就是因面临来自竞品Costa在产品品质层面上发起的挑战,星巴克在一线城市地位已有所动摇。

需要注意的是,瑞幸招股书显示,内部人士禁售期为180天,则今年11月将陆续解禁,不过陆正耀、钱治亚被获准在禁售期内抵押部分股份作为抵押或抵押担保。

解禁或许才是一场大考,届时,陆正耀家族和他的朋友圈又会做出怎样的反应呢?

杨斌 本文来源:证券市场周刊·红周刊 责任编辑:杨斌_NF4368
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