保荐跟投 科创板良性运转的关键钥匙

科创板相关工作持续推进，一些制度层面的探讨从未停止。比如，在以信息披露为核心的发行制度下，如何推动中介机构归位尽责；在市场热情高涨的情况下，如何保证各方机构理性询价。保荐跟投制度在上述讨论中频频出现，市场人士认为，该项制度的确立，有利于建立投行的激励和约束机制，有利于紧密绑定保荐机构与发行人、投资者三方利益，促进保荐机构不断提高执业质量，推动市场健康发展，是推动科创板良性运转的关键“钥匙”。

精准制导指向核心问题

长期以来，我国IPO市场投行业务门槛不高，以上市数量和发行规模为目标，以赚取手续费为目的，同上市公司质量和二级市场投资者的利益完全脱节。投行基本成为一个“靠天吃饭”的行业。

随着IPO市场化不断推进，需建立内在激励约束机制，从根本上确保投行勤勉尽责，实现企业筛选、合理定价和把握节奏三大目标。

“保荐跟投机制推出恰逢其时，通过中介机构资本约束方式，可推动中介机构谨慎定价、审慎保荐，倒逼保荐机构提高自身资金实力、定价研究能力、内部协调能力、合规风控能力。通过保荐机构跟投机制的设立，让其在资本约束下做好前端把关工作，在作为市场主要参与者的同时承担相应责任。”资本市场资深研究人士曾刚说。

海通证券投行有关负责人表示，发行定价方面，保荐机构跟投有利于新股理性定价。在过去市场化定价过程中，新股发行价格的确定是发行人与投资者博弈的结果。目前科创板的定价是发行人、保荐机构、投资者三方进行博弈，保荐机构既代表发行人利益，也代表投资者利益，所以保荐机构在定价过程中会更谨慎，促进科创板理性定价。

曾刚表示，通过保荐机构跟投制度，投行与发行人的质量和经营状况绑定在一起，同时与投资者的利益也绑定在一起。以价值型机构投资者为代表的长期投资者分享科创板上市公司成长红利，科创板上市公司通过融资并购做大做强，中介机构提供服务收取费用，三者根本利益是一致的，从而形成市场良性循环状态。

推动中介机构归位尽责

通过“真金白银”投入的方式推动中介机构归位尽责在全世界资本市场有实践案例。

1879年，纽约中央铁路公司发行25万股股票，JP摩根看好美国铁路行业的发展并担任了此次股票承销。但当时美国经济形势不见起色，股票销售存在一定困难，JP摩根便自己买下部分股票，其余股票则销售给长期合作的英国投资者。

随着资本市场逐渐成熟，投行业务的约束由“资金投入”变为“信誉成本”“法律责任”，比如境外成熟证券市场主要发行承销制度已由最初的“包销”转为“代销”模式。

考虑到我国投行目前处于同质化竞争状态，成熟市场现在通行的“声誉成本”约束在我国市场存在一定程度失灵。同时，我国市场的“法律责任”约束，也因诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等因素，威慑力有限。

虽然目前海外市场中只有韩国实施保荐跟投机制，但考虑到现实国情，科创板引入该机制具有重大意义。

事实上，保荐跟投制度在多方面设计上考虑了市场和各方主体的需求，在解决核心问题的同时，尽量实现各方主体利益平衡，维护市场稳定。比如，在跟投金额上具有较大灵活性，认购规模为发行人首次公开发行股票数量的2%-5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。

“在强制跟投的同时，给了券商和发行商更大的余力和空间，大幅提高机构配置和自由选择的效率，提高资源利用度，避免了‘一刀切’制度带来的实际操作问题。”天风证券非银分析师罗钻辉对中国证券报记者表示。

建设国际一流投行

“投行的定价能力和交易撮合能力，既能为资本市场创造流动性，又能使各类标的的长期估值趋于合理化，成为资本市场的压舱石。另外，投行可为中小企业、创新型企业提供权益融资，从而提升全社会创新资本的形成效率。”罗钻辉说。

因此，中国资本市场要助力经济高质量发展并打造创新资本形成的新引擎，需要一批强大投行，需有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能。

曾刚认为，在以投行为中心的市场化竞争格局下，投行业务不再是简单通道、同质化服务，而是资本实力和专业水平的比拼。优质的投行将在竞争中脱颖而出，形成良性循环，其中必将产生一些世界级投资银行，提升中国金融机构的全球竞争力。金融机构实力和专业水平的提升，有助于提高我国金融业抵御外部冲击的能力，更好支持实体经济健康发展。

“从长远来看，这种投行业务模式的转变会对证券公司行业格局产生积极影响，有望改变同质化竞争的市场格局，催生国际一流投资银行。”华东某券商投行业务人士说。