三问保荐+跟投制度： 如何护航科创板试点注册制？

（原标题：三问“保荐+跟投”制度： 如何护航科创板试点注册制）

科创板试行保荐机构“跟投”制度，引起了市场的广泛关注。尽管国际证券市场上也有先例，但市场仍对为何试行、效果将如何进行着讨论。更有一些观点直言，就同为推行注册制的美国等成熟市场来看，其保荐机构的运作机制与此有较大不同。

事实上，资本约束在成熟市场也不鲜见。在资本市场资深研究专家曾刚看来，美国证券市场对投行保荐承销业务有较强的约束机制，“包销”模式就是投资银行通过真金白银的投入将自身利益与投资者捆绑。相比科创板试行的“保荐+跟投”制度，两种机制的本源和内在逻辑相一致，都是“利益同享、风险共担”。

部分境内外的行业人士与投资者也表示，从保证市场健康运行的角度来看，加强对保荐机构的激励和约束十分必要，资本约束是一种重要手段。还有华尔街律所合伙人建议，中国保荐机构应该加强风控、增加资本金投入。

即便是对“跟投”制度尚持保留态度的一些投行人士，对推行该制度的初衷也表示认同。“在科创板再次看到了市场化定价的改革。这是影响市场是否有效、改革能够成功的最关键因素。”

操作层面的争议仍存在，但关于通过激励和约束保荐机构来保障市场化改革和科创板试点注册制这一点上，大家并不存在异议。

一问：为什么要对保荐机构进行约束？

“‘保荐+跟投’是中国作为新兴资本市场，在实现核心功能的过程中必须要走的一步。”天风证券首席经济学家刘煜辉对第一财经表示，此次科创板制度创新中的一大突破，就是构建投行的激励和约束机制。当前，我国投资银行发展与国外成熟市场的老牌投行还有较大差距；用资本约束使其在股票定价机制中承担风险、落实应尽的责任，是科创板和资本市场现阶段的内在需求。

“我们能看到，科创板的制度设计已经充分考虑到了这个问题，并在想办法解决。”刘煜辉称。

刘煜辉强调，资本市场的核心功能是价值发现；投行要消弭投资人和融资者之间的不对称性，这对资本市场实现功能将起到重要作用。但中国资本市场发展时间相对较短，此前也一直缺少制度框架和承载主体对股票定价负责。所以市场出现了包括定价效率低等一系列问题，影响了核心功能的实现。

对比美国等成熟市场，投行的定位和作用更为清晰。刘煜辉介绍说，美国市场有效定价的背后是有制度和实践主体两重保障。一方面，有集体诉讼和损害赔偿的两大制度做保障；另一方面，高盛、摩根士丹利等投行在市场中发挥着重要作用，校准市场价格。

曾刚向第一财经表示，其在走访美国华尔街时与一名知名律所合伙人交流，后者以“skin in the game”（挂钩）来强调美国IPO市场上的承销商和投资者的紧密联系。该合伙人还建议称，中国保荐机构应该加强风控、增加资本金投入，以更好地开展业务。另一位美国知名证券法教授称，由于新经济公司股价起伏较大，投行的风控和定价能力都将接受更高要求的挑战，保荐机构需要更加审慎地筛选上市企业。

“任何改革都需要过程，做强投行是资本市场制度改革的重要环节。”刘煜辉强调，通过“保荐+跟投”以及市场化询价等一系列制度，约束和激励投行发挥好定价决定权，同时还有利于引导长期投资者入市、促进上市公司的长期规范发展、提高直接融资比重，资本市场各主体间的关系也将更为顺畅。

二问：为什么要使用“跟投”这种资本约束机制？

明确了强化投行主体作用的重要性，落实途径其实并没有太多的选择。即便是美国等成熟市场，也经历过以资本约束来激励投行的阶段。

美国公司IPO承销方式主要有两种：全额包销（bought deal，firm commitment）及代销（best-efforts）。历史上，因为市场需求存在不确定性，信息传递效率也较低，往往需要承销商先以自有资金从发行人手中购入证券再进行转卖，实现全额包销。代销从英文字面意思理解更为形象，即“尽力推销”。承销商在既定的发行条件下尽最大努力推销拟发行证券，发行结束后，将未售出的证券退还给发行人。这样既可以避免IPO证券认购不足而被迫出资的情况，承销商又不需要预先拿出真金白银。

值得注意的是，美国投行业务的约束已经由“资金投入”，更多转变为“信誉成本”和“法律责任”。

曾刚介绍称，经过多年的竞争，美国IPO市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街老牌券商来说，“信誉成本”远高于“资金成本”，能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时，以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

但曾刚透露，其走访的一位美国金融学教授曾强调，美国投资者结构以机构投资者为主，投行在IPO包销中一般不会将发行价定得太高，这是出于方便销售IPO证券、维持长期资金客户合作关系等考虑。即便如此，在类似2008年金融危机等极端情况下，仅靠“声誉”机制仍不能完全约束投行的尽责行为。

而结合我国资本市场和投行的发展情况来看，资本约束成为当前的重要选择。曾刚表示，相比于成熟市场，我国投行目前还处于同质化竞争状态，成熟市场现在通行的“声誉成本”很难发挥作用；而因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、成本高等因素，“法律责任”约束的威慑力也较为有限。

“科创板从成熟市场投行业务的‘包销’本源出发，根据市场特点建立了保荐跟投制度，是为了解决企业筛选和合理定价的问题，同时也通过‘资本约束’形成对保荐业务的激励和约束。”曾刚表示。

三问：为什么要在科创板试点注册制中推行“保荐+跟投”？

设立科创板并试点注册制，需要真正尽责的保荐人来护航；而市场的健康运行，也为投行的崛起和壮大提供更好的发展基础。两者相辅相成。

“我们一直跟踪科创板制度规则的出台，包括科创板的定位、注册制的审核机制、发行制度改革等。我们看到科创板将很多环节的决定权交给了市场。那么投行在入口处所起到的作用就更关键了，专业性和职业操守都将接受考验。”上海某私募机构创始人称，“保荐+跟投”是让投行与投资者一起“长途陪跑”，这会让投行更加严谨地推荐优质企业上市，也能坚定投资者的信心。而科创板试点注册制的成功，对提振整个资本市场也会有很大的助推作用。

在刘煜辉看来，科创板是一场“增量改革”，在新的板块上对发行、上市、交易、中介责任、监管等多个环节进行改革创新；未来，还有可能将成功的经验进行拓展，去完善和改造存量市场。因此，想要培育承载资本市场核心功能的投行队伍，科创板是一个好的契机；而反过来，科创板的稳定运行和不断壮大，还会给国内投行提供良好的发展环境。

即便是对“跟投”制度尚持保留态度的一些投行人士，对推行该制度的初衷也表示认同。

国内一家大型券商投行部门高管直言，市场化定价是此次科创板并试点注册制的核心，从A股数次的发行制度改革来看，想要真正实现市场化定价需要市场各方的合力。“跟投”制度带给券商较大的资本金压力，并存在一些执行操作上的困难，但制度设计的本意是值得认同的，将强化保荐机构的责任、提高上市公司整体质量，进而推动合理定价的落地。