央票护航下的人民币:短期稳定和长期弹性并不相悖

（原标题：央票护航下的人民币： 短期稳定和长期弹性并不相悖）

“竟然这个节点就宣布发央票了？而且是在前期还没到期情况下。”6月11日一早，第一财经记者就从多位交易员处听到了此类感叹。

当日8时30分前后，中国人民银行（央行）官网消息显示，为完善香港人民币债券收益率曲线，央行将于6月下旬在香港发行人民币央行票据。离岸人民币对美元当日最大涨超200点，截至同日18:00，美元/离岸人民币报价6.9276；A股大涨，上证综指站上2900点，北上资金分别净流入近80亿元。一边是“不认为人民币汇率的某个具体数字更重要”，一边是连续发行离岸央票和调升中间价，这两种表态和动作看似相悖。

“至少在6月底的二十国集团（G20）大阪峰会前，人民币并不会突破关键点位。尽管央行行长易纲近期表示‘不认为某个具体数字更重要’，但离岸央票的发行也证明人民币近期仍是‘稳定’模式。”德国商业银行高级亚洲经济师周浩这样对第一财经记者分析。

多位香港交易员也对记者称，央票的发行对仅不到6000亿规模的离岸人民币池子具有不小的收紧作用，将稳定汇率预期。

事实上，“近期央行所提及的增强汇率弹性与保持人民币基本稳定，这二者不仅不矛盾，而且是相统一的。”央行调查统计司原司长盛松成11日在接受第一财经记者独家专访时强调，“前者指的是中长期的汇率制度安排，以有效抗击外部冲击、保持我国货币政策的独立性并使货币政策更具操作空间，而不是默许、更不是鼓励汇率在短期内的大幅波动。事实上，保持汇率的基本稳定有利于实体经济的运行，也有利于金融市场的稳定，减少投机因素的干扰。目前保持人民币汇率的基本稳定，正是为长期的汇率改革创造条件。”

国际货币基金组织（IMF）认为，央行鲜有直接干预汇市，建议人民币中长期可继续扩大弹性，但当前估值合理。各界认为未来汇率的变化，仍取决于美国经济数据趋软对美元的影响、美联储降息前景等。目前预计2019年将降息2次的概率已接近90%，美元指数一度受挫，目前受制于97以下。

离岸央票超预期发行

央行在11日“官宣”离岸央票即将发行，的确出乎了多数人的意料。尽管早在前一日记者已从一家外资机构处获悉央票可能近期发行，但也有不少机构认为，早期发行的央票还未到期，且近期“扩大汇率弹性”的评论时有传出，因此央票似乎不太可能在这一节点出现。

6月10日，离岸人民币的交易弱于预期。“鉴于美元上周五疲软的表现和中间价，离岸人民币今日走势明显偏弱，除了部分海外对冲基金从上周五出现做空人民币的迹象，今天还出现了一些在岸机构人民币的卖盘。”某中资大行外汇交易员对记者表示。

因此，各界认为，11日的“官宣”显然意在维持离岸预期稳定。

某外资行外汇交易员对记者称：“离岸人民币池子规模也就6000亿元左右，发行几百亿的离岸央票，其流动性收紧的效果还是很明显的，空头明显受到重挫。”

其实，央行前几次宣布发行离岸央票时也出现过类似情况。5月15日，央行刚刚成功在香港发行了两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%；而仅隔数日之后的5月21日，央行就在其官方微博宣布，近期将再次在香港发行人民币央行票据。上述消息发布后，在岸、离岸人民币纷纷拉升百点。

近一个月来，尽管人民币承压，但每日中间价都设定在6.9以下，释放了较为强烈的稳定信号，“央票的发行也被视为一个更强的表态，即警告空头不要大肆做空人民币，央票对于流动性的收紧作用也将提高离岸做空人民币的成本。”周浩告诉记者。

扩大弹性和稳定汇率并不相悖

对于人民币汇率，近期各界都比较关注，包括监管当局在内。

易纲11日在接受外媒采访时表示，中国有充分的政策空间应对贸易战，并称“不认为汇率的某一个具体数字比另一个更加重要”。5月27日，央行前行长周小川在日本回答提问时表示：“如果把它（7）当作底线，这可能有点反应过度了。”他称，纵观人民币兑美元汇率的变动，从上个世纪80年代开始到现在，经历了多个所谓的“整数关”，当时可能略有震动，但实际也无大碍。5月25日，央行党委书记、副行长，银保监会主席郭树清表示，中国经济基本面决定人民币不可能持续贬值，投机做空人民币必然遭受巨大损失。

而在一些专家学者看来，汇率是外部冲击的调节器，也可以使得货币政策保持独立性。例如，社科院学部委员余永定此前就对第一财经记者表示，汇率自身就是一个调节器，央行应该退出常态化干预。“韩国等东亚国家的经验显示，任何由短期情绪所造成的快速贬值，都会在中短期内反弹，有的是一两个月，有的是半年，贬得越多往往反弹得越多，因为其对出口的提振有所滞后，没有任何国家光因为贬值本身而出现经济危机。”尤其是，他认为，只要央行继续保持跨境资金流动管理，并不需太担心贬值过度。

但是，另一方面的观点认为，投机等因素容易导致汇率超调，冲击金融稳定。

不过，就当前人民币的点位来看，上述两种观点实则并不违背，且是相统一的。“增强弹性指的是中长期的汇率制度安排，以有效抗击外部冲击、并使货币政策更具操作空间，而不是默许、更不是鼓励汇率在短期内的大幅波动。”盛松成告诉记者，衡量具体点位是否重要的一个重要标准，就是这个点位对短期汇率波动的影响，影响大的点位自然比影响小的点位更重要。

盛松成称：“我们应当注意区分不同性质的外汇需求，区分实体经济运行中正常的外汇需求和短期的投机需求。一方面，要充分发挥市场价格发现功能；另一方面，应防止汇率的短期波动被投机者利用。”

此外，从国际做法来看，完全自由浮动以及带有稳定化安排的汇率制度都存在，而且据IMF统计，近年来各国越来越多的采用后者。盛松成对记者称，在IMF成员国中，实行浮动汇率制度的国家占比从2009年的42%降至2017年的39.5%，尤其明显的是，采用自由浮动汇率制度的国家占比在此期间下降了1.5个百分点；而实行软盯住汇率制度的国家占比，则从2009年的34.6%增至2017年的42.2%。

“我国目前实行的有管理的浮动汇率制度，也属于‘稳定化安排’这一类。为何近10年来有更多的国家在其汇率制度中采用了稳定化安排？如何权衡汇率完全自由浮动的收益和代价？这值得我们深入思考。”他称。

美元难大幅走强

汇率总是相对的。跳脱人民币本身，对人民币影响最大的美元，近期实则也难以大幅走强。

上周五，美国非农就业指数令人失望，当时对冲基金做空人民币的势头也因此戛然而止。“美国就业数据惨淡，接下去的美元短线催化剂是定于周三早间公布的5月消费者价格指数。”FXTM富拓研究分析师奥图努加对记者称，“如果5月的通胀数据继续与美联储2%的目标保持距离，那么要求美国降息的呼声可能会更大，因为市场已经预期美联储今年几乎肯定会降息，美元走势前景就会受到抑制，从而使全球其他货币有一些喘息空间。”

截至北京时间6月11日19:40，美元指数报96.7，接近2个月新低，5月底一度最高突破了98。目前，利率期货市场预计美联储7月降息的概率有79%，9月为97%。

近期，渣打也认为，目前可以选择性地卖掉一些美元，原因在于，如果美国利率较低而风险厌恶情绪没有相应增加，那么这将是美元下跌的强烈信号。从历史上看，美国利率的急剧下降都与美元的下行压力相关，除非有风险厌恶或极度恐慌情绪推动避险资产流向美元。

自5月3日以来，3月期黄金波动率从8.5%上升至10.1%。3月期美元对离岸人民币波动从4.0%上升至5.1%，而标普500指数波动（VIX）已回落至16.0%，几乎没有出现恐慌情绪。