华创证券：猪肉价格还将上行多久？

（原标题：【华创创鉴·精选研报】第8期：食荤者：“猪肉价格还将上行多久？”|固收+农业）

日前在办公室啃一个梨，路过的一位同事妹妹斜睨着眼，悠悠地说：“姐，你还有钱吃水果呀？”我放慢啃的速度，很惶恐地跟她解释并展示说：“这个是两个月前买的，放冰箱里，都坏了一个洞，不吃就坏了。”

翻开各类公众号，最近“水果自由”还蛮流行的：100块一斤的车厘子，80块钱一斤的西瓜，60块钱一斤的荔枝，公众号为了吸睛，高喊着“水果自由”，跟个社会运动似的，弄得大家焦虑不已。

和我们农业研究员聊，问为什么水果涨这么厉害？她说是天气原因。单品种水果的涨价，更多受季节、产量等因素的影响。但由于水果单品的替代性非常强，因此涨价的持续性，无论时间还是空间都有限，完全不用焦虑。

从水果到猪肉，大家对于能影响生活舒适度的东西还是很关注的。猪肉在CPI一篮子商品价格中的比例高达2.51%，在食品中占比更多，无论是对于食荤者，还是投资人，猪肉的价格波动尤其牵动人心。

传统意义上，对猪周期的判断有许多可以观察的变量，从母猪到仔猪到出栏，从农民养猪的成本到企业的库存，如此这般不一一列举。但这一次的大周期里，有两个重要的扰动变量不得不看：一是非洲猪瘟疫苗的研制，二是猪肉进口情况——这些在华创农业王莺团队的中期策略《猪价步入趋势性上涨阶段，继续强推畜禽养殖》可以找到详细分析和解读。

华创固收周冠南团队的债券数知系列之三的《以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力》则更多从数量化的维度，通过周期回顾来解析猪肉价格走势的规律，从猪肉到CPI，再到货币政策和债券投资，很有投资意义。

以下为报告摘要：

《华创农业2019年中期策略：猪价步入趋势性上涨阶段，继续强推畜禽养殖》

猪价步入趋势性上涨阶段，怎么看待“超级猪周期”中两个重要扰动变量？

短期内能否推出非洲猪瘟疫苗？

动物疫苗的全生命周期一般包括实验室研究、中试、临床审批、临床试验、新兽药注册、产品批文、生产、批签发、接种防疫等多个阶段，而我国重点开展的非洲猪瘟基因缺失活疫苗的研发额外还需要开展环境释放、生产性试验等农业转基因生物安全评价试验研究，整个过程充满不确定性又通常较为漫长。

今年3月底我国成功分离了第一个非洲猪瘟毒株（Pig/HLJ/18）并完成基因测序，建立了动物感染模型。对于非瘟疫苗研制来说，这只是开展实验室研究的第一步，而实验室研究是疫苗研制过程中不确定性最大的环节，非洲猪瘟病毒的复杂特性放大了疫苗的研制难度，若对标高致病性猪蓝耳疫苗的关键研制时间节点和整个研制过程，我们认为短期内推出商业化非洲猪瘟疫苗并用于防疫并不现实。

猪肉进口对猪价冲击有多大？

我国猪肉市场供给结构中，进口端的贡献一直较低。2018年我国猪肉进口量为119.28万吨，消费占比仅为2.1%。猪肉进口的最主要驱动因素是国内外猪肉价格差产生的套利行为，在猪价持续上调阶段，进口量的提升能够在一定程度上填补国内市场供需之间的缺口，起到平抑猪价的效果。

可从两个角度看猪肉进口量的增加对猪价的冲击影响：一，猪肉进口量的增加会改变市场预期，使短期猪价下跌，放大其波动性。二，猪价走势最终仍由供需状况决定，即进口增量能否填补供应缺口。根据测算，2019年我国猪肉进口有望带来40万-50万吨的供应增量，大约相当于增加514万头-642万头生猪供给，远不能填补目前由于产能去化导致的供应缺口，无法撼动猪周期上行势头。

《以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力--华创债券数知宏观系列专题三》

2019年3月国内猪肉价格快速上涨，与猪肉消费的季节性规律相悖，表现出猪周期上行拐点的诸多特征，引起市场对通胀走势的担忧。数知宏观系列报告的第三篇，我们对2006年以来3次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，并进一步探讨猪周期对2019年CPI及货币政策的影响，以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。

短中长期指标警戒，猪周期拐点确立，预计年内猪肉价格累计增长44.26%

3月份猪肉价格反季节性波动，符合历次猪周期变动规律，预计猪周期上行通道已经开启。受2018年8月非洲猪瘟疫情影响，2019年2月生猪及二元母猪存栏数量锐减，已超过2006年猪蓝耳病疫情水平。根据生猪养殖周期规律，预计今年3-9月、11-12月猪肉价格将持续上行，9-11月受到猪肉消费季节性因素影响，预计猪肉价格小幅度回落。通过对比，本轮猪周期与2006-2010年、2010-2014年猪周期有较多相似性，测算结果显示，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格年内累计增长幅度依次为34.64%/44.26%/55.38%。

生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪供需情况

参照2010-2014年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行测算。结果显示，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：（1）全年猪肉需求量超过5391万吨。此时猪肉供给缺口将超过历史最大值，对应的猪肉第一季度消费量约为1521万吨；（2）在对应的猪肉需求量场景下，生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值（详见正文）。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。

2019年CPI同比受猪肉价格影响预计上行，中枢约为2.69%，整体可控

采用食品CPI与非食品CPI加权平均方法对2019年月度及年度CPI进行测算，结果表明在猪肉价格上涨幅度分别为乐观/中性/悲观的场景下，CPI年度同比依次为2.54%/2.69%/2.86%，均位于3%目标范围内。月度预测数据显示，5-7月CPI当月同比可能触及3%，但整体可控。

警惕猪周期引发的货币政策转向风险

尽管根据历次猪周期规律测算出的2019年CPI中枢相比去年有所提升，但本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先，乐观/中性/悲观场景下2019年CPI中枢分别为2.54%/2.69%/2.86%，依然在3%目标范围内；其次，预计2019年增值税下调方案能够在一定程度上降低消费者购买价格进而缓解猪肉价格上涨压力，但由于该政策优惠向消费者传导的力度有待观察，本次测算暂未考虑增值税下调带来的影响。最后，考虑到目前国内经济下行压力依然较大，且二季度经济可能受房地产和制造业投资下行冲击再次下探，为确保完成全年增长目标，预计央行货币政策将更加注重经济增长。但若年内CPI连续位于3%以上，则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。

通胀上行预期叠加经济探底可能性，预计二季度债市或维持震荡格局

尽管通胀上行预期已对债市产生了一定的扰动，但考虑到4月即将实行增值税下调政策及二季度经济再次探底的可能，预计二季度国内债市或维持震荡格局。