科创板高估值预期不利于市场平稳运行

（原标题：科创板高估值预期不利于市场平稳运行）

朱邦凌

6月5日，上交所召开科创板上市委2019年第一次审议会议，审议微芯生物、安集科技、天准科技3家企业发行上市申请。首批上会的3家科创企业均顺利过关。这标志着科创板迈出了实质性一步，科创板上市的脚步声已经越来越近了。

市场关注首批过会企业的通过率，呼吁要严加审核，不可让科创板IPO通过率太高。实际上，科创板IPO与主板、创业板不同，各个环节是按照注册制试点来进行的，不可能重复过去核准制下的IPO标准与通过率。因此，过于关注科创板IPO通过率没有太多实际意义。我们更应关注的是，科创板公司如何理性估值定价，在询价定价环节严格把关。应督促机构对科创板企业合理定价，防止券商与科创板公司为利益推高股价。在科创板上市初期，应吸取过去创业板IPO市场化旗号下高发行价、高市盈率、超高募集资金的“三高”教训，不可给予科创板上市公司过高估值。

由于科创板上市存在多套标准，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，部分公司可能还存在未盈利上市情形，这也增大了科创板公司估值定价的难度。根据企业成熟阶段和所处行业，可分别适用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量等估值方法。但无论采用哪种估值方式，应督促机构与上市公司在询价定价环节采用下限定价。

目前不少券商研报已经开始乐观预测，由于市场对科创板的预期较高，科创板公司上市首日不出意外股价将至少较发行价翻倍，对不少明星上市公司的估值已经达到了市盈率百倍以上。值得注意的是，这种乐观预期已经影响到了一级市场。目前科创板已受理企业超过100家，科创板的超预期带来整个一级市场科技板块估值快速提高。就是说，科创板引爆创投热潮， 一级市场估值水涨船高。相比过去，一级市场同样的项目估值涨了50%到100%，已经出现一些泡沫。科创板推出后，可能会出现一二级市场估值的倒挂。

同时，一级市场估值过高，对IPO定价也会有影响。因为IPO定价一般会高于最后一轮融资的估值。这就形成一个悖论：最后一轮融资过高，IPO询价发行困难；如定价低于最后一轮融资价格，股东不会同意，发行也会成问题。应该说，逐利是资本的本性，有些新经济公司的业务、商业模式本身也不清晰，极容易浑水摸鱼、瞎忽悠而漫天要价。在这方面，机构作为主要的询价对象，应切实代表投资者约束发行人的高估值冲动。机构对IPO发行方应起到制约、约束作用，防止拟上市的新经济公司要价过高，损害投资者利益。

在这方面，去年集中在港股上市的一批新经济公司可作为借鉴。小米集团、阅文集团、美团点评、平安好医生、众安在线纷纷在上市以后大幅下跌，有的甚至较发行价腰斩。除了市场情绪和环境等外部因素，其原因主要是当时IPO时估值定价过高。小米IPO时的550亿美元估值，按2018年预估利润计算对应市盈率约为40倍，约为苹果的两倍。

小米等公司股票破发，也反映了近几年国内部分独角兽企业从一级市场开始就估值虚高。小米经历过多轮融资，而在上市之前的最后一轮融资中，小米估值即达到了450亿美元，市盈率100多倍。也就是说，小米上市之前就存在估值虚高的情况。其它独角兽企业也大抵如此，上市之前就被拔苗助长，导致估值虚高。对于独角兽企业，国际上的公司私募股权投资普遍估值在7—8倍，8—9倍就很高了，而国内现在基本上PE估值都达20倍。一些热门行业的独角兽企业可能会更高，这相当于把未来二三十年的预期收入都折现到今天。

对新经济公司的估值，还要观察行业景气度，预防陷入景气度陷阱。企业往往会选择在行业高景气周期集中进行IPO，当行业IPO达到峰值，意味着行业指数及估值已达高点，随后很有可能迎来二者的回调，行业景气水平下行。如果企业选在业绩最高点IPO，很容易询得高价和高市值。但这种企业上市以后极容易在政策变化后业绩大幅变脸，投资者容易遭到“戴维斯双杀”。

科创板挂牌在即，不少投资者跃跃欲试，甚至准备融资抢进。监管层应督促券商对科创板两融合同进行修改，加强风险提示。科创板股票的交易机制不同于其他板块，股价波动区间通常大于其他板块股票，投资者信用账户的维持担保比例更易跌破警戒线、追保线，进而触发信用账户的追加担保物机制，甚至面临被证券公司立即强制平仓的风险。