“存贷双高”的除了康得新 还有一大波地产公司

2019-06-04 09:26:17 来源: 中信证券 举报
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(原标题:“存贷双高”的除了康得新,还有一大波地产公司)

核心观点

近期市场热议货币资金科目的真实性。为什么一些房地产公司明明保有大量货币资金,却并不偿还有息负债,而坐视财务费用增加呢?

我们认同,在一般情况下,高存高贷可能透露出财务报表的问题——但房地产行业情况较为特殊,不少公司的高存高贷亦有其产业根源,不能简单视为货币资金科目作假的征兆。

地产公司长期存在高货币资金和高有息负债并存的现象。以过去十年来看,A股地产公司货币资金与有息负债比率常年维持在30%~50%之间,2019年一季度末货币资金/有息负债率为36.0%。由于地产公司利润表相对资产负债表的确庞大,故而理论而言,拿这些货币资金还掉一部分有息负债,将带来利息费用(无论是否资本化)的下降和利润的明显增厚。房地产企业为何还要保留相当数量的货币资金?

行业经营特点决定地产开发企业需要保留大量货币资金。地产开发行业缺乏原材料采购环节的确定性,企业无法确定何时拿地和拿多少土地,企业需要频繁多次缴纳土地出让保证金。无论招拍挂还是并购,都需要企业账面预留大量货币资金。开发企业的区域子公司相对独立,大量货币资金确实阶段性留在子公司。预售款监管也一定程度增加了货币资金科目。

负债长期化,企业真正可以节约的短期借款成本并不多。板块货币资金相对于灵活的短期借款的覆盖度超过5倍,其实不存在大量可以迅速偿还的短期借款,大多数企业已经优化了资金使用。而且,虽然企业财务费用占年度净利润比例不小(算上资本化部分),但货币资金相对于存货?仍然很小——地产开发是资产负债表驱动的盈利模型,我们并不认为全行业有系统性压低货币资金余额的空间。

风险提示:我们认为,如果地产公司同时存在以下特征,则可能货币资金科目存在一些问题:1、在保留大量货币资金的同时还有大量的短期借款(不是长期借款);2、货币资金大量保留在母公司(而不是在子公司);3、在拿地活动并不活跃的情况下,保留大量货币资金,同时又保留大量负债。

正文

高存高贷,就是说企业在明明有大量杠杆的情况之下,却保留相当规模的货币资金。不少财务分析专家认为,高存高贷可能是货币资金科目财务作假的线索。我们认同,在一般情况下,高存高贷可能透露出财务报表的问题——但房地产行业情况较为特殊,不少公司的高存高贷亦有其产业根源,属于正常的经营表现。

地产公司存在高货币资金和高有息负债并存的现象

地产公司长期存在高货币资金和高有息负债并存的现象。以过去十年来看,A股地产公司货币资金与有息负债比率常年维持在30%~50%之间,2019年一季度末货币资金/有息负债率为36.0%。

地产公司本身杠杆率不低,近年来净负债率维持高位运行,2019年一季度末板块净负债率为100.4%。负债对于公司净利润影响重大,在减去了利息资本化之后,地产板块公司财务费用占净利润的比例仍接近20%。

行业经营特点决定了企业需要保留大量货币资金

缺乏原材料采购的确定性和掌控力,企业必须保留现金

地产开发行业的主要原材料是土地和建安,其中可变部分是土地。地产开发企业对于核心原材料,即土地的把控能力很弱。地产企业不知道什么时候能确定获得土地,也不知道能以什么价格获得土地,甚至在某些时候无法预知什么时候会出让土地。

制造业企业一般无需保留巨额现金,因为其在特定的周期付出的货币资金是很稳定的。

地产企业很可能在某些时候付出巨额资金,在另外一些时候却又没有什么拿地的资金需求。

企业不可能设定一个很低的最低现金余额,这会导致市场机会出现时(优质土地挂牌或并购机会闪现),企业没有拿地的弹药。

而且,参加土地出让是需要缴纳保证金的,且土地出让的“中标率”并不高,有时候企业参加5次,甚至10次土地出让,都不一定能中标一块土地。由于部分地块采取特殊的出让模式,有时候企业甚至需要由不同的分公司缴纳多份保证金参与竞拍。

总而言之,企业核心原材料获得的不确定性,即经营性现金流出的不稳定性,要求地产企业在账面预留相当规模的货币资金。

开发企业的组织形态决定其将保留现金

绝大多数地产公司需要跨区域运营,且这种跨区域运营往往以母子公司的方式去开展,很少有注册分公司开展跨区域运营的。

由于子公司是一个具备高度独立性的经营实体,在很多时候子公司的资金归集到总部是有时间滞后的。而且,相当数量的子公司并不是企业的全资子公司,资金归集并不容易。最近一段时间,板块的母公司货币资金占并表口径日益下降,也体现了股权合作增加可能导致企业增加项目层面的货币资金存留。

的确有一些地产公司被投资者质疑高存高贷,但如果我们看到其母公司账面货币资金并不多,则这种高货币资金或许真的和企业的组织形态有关,而并非虚增。

预售监管问题

预售款固然会计入企业的货币资金科目,但部分地区存在预售监管,实际上资金并不能灵活调用。尽管这部分资金占货币资金的比例并不高,且这部分资金的运用一般来说也是时间问题(很少出现烂尾楼),但这仍然增加了货币资金科目。

地产企业的短期借款科目并不高

地产企业的短期借款并不多,负债中中长期负债占70%以上。而且短期负债中还有大量的一年内到期非流动负债。事实上,大多数地产企业并没有太多过桥性质的贷款。货币资金对较为灵活的短期借款科目的覆盖率为506.2%——这说明整体上不存在企业既保留大量货币资金,又存在大量短期拆借的情况。

总体来说,房地产行业作为一个资产负债表为根本的行业,其绝大多数公司的货币资金科目仍然是规模得当的。虽然这个科目相较之企业的利润来说较大,但相比企业存货和资产来说并不大。2019年一季度末,货币资金占流动资产13.63%,在过去三年均处于下降趋势。短期借款更是仅占流动资产的2.69%。

风险提示

尽管我们可以从行业运行逻辑方面寻找线索,并说明其实房地产企业表面上“高存高贷”其实事出有因。但我们毕竟没有办法查验每家公司货币资金科目,也不排除个别公司货币资金科目失准的可能性。

我们认为,如果地产公司同时存在以下特征,则可能货币资金科目存在一些问题:1、在保留大量货币资金的同时还有大量的短期借款(不是长期借款);2、货币资金大量保留在母公司(而不是在子公司);3、在拿地活动并不活跃的情况下,保留大量货币资金,同时又保留大量负债。

席文超 本文来源:中信证券 责任编辑:席文超_NF5495
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