科创企业首发在即 跟投对冲线配售约束性争议再起

（原标题：科创板企业首发在即 “跟投对冲线”强制配售约束性争议再起）

科创板观察

继监管部门对科创板保荐券商提出强制跟投要求后，一些券商正在内部研究项目承揽环节的“跟投对冲线”，即采取何种承销费率报价策略，以对冲可能出现的强制跟投风险。

伴随着科创板启幕的渐行渐近，保荐券商与之相关的研究布局也在不断细化。

21世纪经济报道记者日前了解到，继监管部门对科创板保荐券商提出强制跟投要求后，一些券商正在内部研究项目承揽环节的“跟投对冲线”，即采取何种承销费率报价策略，以对冲可能出现的强制跟投风险。

有业内人士担忧，券商的这一动作有可能会让科创板保荐业务中的资本约束变得有名无实，进而引发套利行为。

但也有分析人士指出，相对于主板、创业板的IPO承销机制，强制跟投要求仍然对保荐机构起到更加明显的约束作用。

费率对冲术

监管层针对科创板IPO业务提出的保荐机构跟投要求，正在引发新的业态变化。

根据上交所4月16日发布的《科创板股票发行与承销业务指引》规定，承销商需要根据拟上市公司的发行规模来确定2%-5%的跟投比例。

根据指引安排，发行规模不足10亿元、10亿元以上不足20亿元、发行规模20亿元以上不足50亿元、发行规模50亿元以上的四种情形跟投比例分别为5%、4%、3%和2%，但跟投金额封顶分别为4000万、6000万、1亿元、10亿元。

对于科创板向保荐承销业务提出如此真金白银的要求，不少券商正在内部研究对策。例如21世纪经济报道记者日前了解到，部分券商内部正在研究通过采取针对性的承销费率定价策略，来对冲相应的跟投规模，其方法即在项目承揽时确定“跟投对冲线”，即抬高承销费率的底价，以对冲跟投可能面临的自营风险。

“打个粗略的比方，一个项目的跟投比例是2%，加上相应1个点的人员成本，如果按照5%的承销费比例并在不考虑跟投波动的前提下粗略计算，券商这单项目还是会有2个点的纯收益。”上海一家投行人士表示，“一些券商目前正在内部形成报告，试图结合跟投比例来确定相应的承销费率。”

“如果保荐承销收入最终还是比强制跟投的部分多，那对于券商而言还是有很强的激励效果，一方面跟投的部分总不至于全部亏损，另一方面就算跟投部分为零，只要承销费率高于跟投比例，券商就有无风险的套利部分。”该投行人士坦言。

也有券商人士认为，一旦出现承销费收入大幅高于强制配售比例的情形，就有可能出现弱化风控、内核的套利现象。

“如果个别项目承销费率较高，且大幅高于强制配售比例，就有可能出现闭着眼睛做项目的问题，当然在现在投行激烈竞争的当下，这种情况比较极端，并不具有代表性。”上海一家券商投行部副总裁表示，“但不得不承认机制上的确存在这种可能性。”

也有分析人士建议，为防止套利情况出现可在强制跟投比例的安排上，对承销费率进行“正向挂钩”。

“如果承销费率过高，可以有针对性地提高强制跟投比例，这样就能避免券商的一些拿收入对冲成本的做法，也可以相对应地提高投行展业的审慎性。”北京一家中小券商非银金融分析师表示。

但有投行人士则对这一方式并不赞同，理由是券商完全可以通过会计科目变化的方式来进行规避这种挂钩。

“承销费率的确是要公开的，监管部门也比较容易拿这个来参考企业是否有对冲跟投成本的企图。”西南地区一家券商投行人士表示，“但如果以此为标准来确定跟投比例，有可能出现券商主动压低账面承销费率，进而从其他渠道要求发行人返费的情形，这会造成更大的混乱。”

约束犹存

面对强制跟投比例，虽然券商在承销费率上打起了对冲的算盘，但这一现象并不违反投行业务的市场化要求。

也有业内人士认为，即便在券商主动“设线对冲”的情况下，跟投机制仍然对其保荐承销业务起到了相对意义上的约束效果。

北京一家中型券商投行人士指出，虽然承销费率的从高安排理论上能够对冲跟投风险，但相对于传统IPO模式，强制跟投要求已让承销商“不敢懈怠”，进而对其构成更有实际意义的制约。

“承销费来抵消跟投风险只是一种相对的对冲，但这种约束纵向对比来观察，过去在没有跟投要求的情况下，只要发行人成功过会并上市，券商可以说是闭着眼睛赚钱，甚至在23倍市盈率的情况下都不用担心承销问题。”上述投行人士表示。

“但在科创板的跟投机制下，券商至少要拿承销费来对比跟投比例了，这说明约束机制已经起了作用。”“如果保荐企业上市后出现破发或大幅下跌，券商就算拿承销费抵冲了损失，其付出的机会成本也是非常巨大的。”

另一方面，券商在承销费率定价权的谈判上，仍然处于弱势地位，也被业内视为约束作用仍然存在的理由之一。

“IPO的承销费率不是单家券商想提高就能提高的，前提是有定价权，但现实是基本没有这种情况，相反业内的竞争非常激烈，除非全行业通过一种组织形式来共同提价。”上述投行人士表示，“现在的情况是真正好的、适合科创板的项目数量本来就少，券商想在承销费率上做文章的空间其实并不大。”

在一位接近监管层人士的券商人士看来，监管方面对上述承销费率定价策略采取限制的可能性较小。

“针对强制配售要求，市场机构并不是没有权利采取相应的项目筛选措施。”上述接近监管层的券商人士表示，“如果有的券商制定这种费率策略，那也说明承销商在用这种方法进行项目筛选，因为之前一些项目过低的承销费率本身就有问题，而如今这种现象，不失为是一种通过市场化方式达到自然出清、提高科创板公司质量的一种路径。”