公募基金高换手率 引导养老FOF等长期资金入市

（原标题：正视公募基金高换手率现象，引导养老FOF等长期资金入市）

简介：有研究发现，在外资持股达到一定比例之后，市场的换手率整体都呈下降趋势。这或许是由于外资的进入会带来相对长期的投资风格，更好地传递价值投资的理念。

中国公募基金存在高换手率及投资短期化现象

在基金投资中，基金经理需要通过持股数灵活调整仓位。在公募基金中，投资周期影响力很大，而换手率则是衡量投资周期的重要指标。

1.中美公募基金换手率对比。

换手率较高，代表着基金经理的调仓换股较频繁，投资行为更偏向于短期化。我们根据一定条件计算比较中美两国公募基金的换手率。

从中国市场符合条件的1473只基金来看；中国主动权益公募基金的换手率在100%~500%的区间逐级下行。基金换手率平均值约305%，中位数达到233%。

换手率的高低受到股市环境、投资标的、管理理念、操作模式等多重因素的影响。一般而言，牛市高于熊市；持仓偏中小市值的基金会高于持仓偏大市值的基金；成长型基金会高于价值型基金；量化基金会高于基于主观决策为主的基金；激进型基金会高于保守型基金等。

我们再从美国市场符合条件的2568只基金来看；美国主动权益公募基金的换手率绝大多数集中在100%以下。基金换手率平均值约66%，中位数仅46%，两者均大幅低于中国市场。

综上所述，中国和美国的开放式主动偏股基金换手率差异较大。总的来说，美国方面换手率不高，而中国方面换手率偏高，这与我们平时所认识的美国市场偏向长期投资、中国偏向短期交易的现象是相匹配的。

2.公募基金换手率与基金业绩的关系。

对于公募投资人而言，最关心的指标之一便是业绩。故我们试着对换手率和业绩的关系进行研究。

我们选用2014年1月1日~2017年12月31日偏股混合型基金进行回测。在每个回测年度的年初调用当年末的基金换手率数据，并根据换手率从低到高将样本分成数量相同的5组，换手率高低与组编码负相关。

之后，将每组样本组成等权组合，按年度调仓。最后，通过计算所有5个组别的净值、年化收益率、年化波动率、最大回撤和夏普比率等指标，来进行业绩比较，从而研究换手率对基金产品业绩的影响。主要结果如下：

如图显示，基金的最大回撤及波动率均与换手率呈现正相关。

年化收益率上排名为：组3,5,1,4,2。夏普比率的排名与年化收益率相同。虽然组1的波动率较高，但凭着优异的年化收益率还是位居第三名。

通过上述研究，我们可以发现：在我国A股市场中，当市场波动和换手率同向变化时，实现较高收益率的概率较大。故当股市大幅波动时，结合中国市场“牛短熊长”特征，在关键点适度调仓比“按兵不动”或有助于提升业绩。

中国公募基金高换手率及投资短期化原因分析

中国公募基金高换手率和投资短期化，既有基础市场因素，也有业绩考核因素，同时还有销售渠道和客户行为的影响。

1.基础市场因素。

（一）市场本身短期投机性交易比例较高。

第一，上市公司的稳定现金股息率偏低，长期风险调整后收益偏弱。

上市公司作为股市的重要主体，其净资产收益率（ROE）与美股差异较大。不少上市公司的累计分红金额明显低于融资金额，故使得投资者通过长期持有的方式稳定回报较少，不得不通过股票价差增加收益。

如下图所示，A股市场股价的主要驱动因素是估值，而美国的股价主要驱动因素是企业的盈利和股息。

由前文的换手率数据可得，中国的公募基金换手率要显著高于美国，原因如下：美国市场相对更加有效，市场参与者以机构投资者为主，被动基金的占比也在持续提升，同时牛长熊短的特性保障被动投资收益。

A股市场有着熊长牛短、波动偏大的特性，因此主动基金也有了更多的操作空间，通过中短期的调仓换股来追求超额收益，在较长的熊市中寻找规避下跌的避风港。

第二，两个市场的投资工具和投资者结构差异较大。

我国相比发达市场，活跃的价格发现和套期保值工具较少，故投资范围有所限制，较多集中在股市，且一致性偏强。同时中小投资者占比高容易形成不理性交易，投资人的“过度自信”导致过度交易。另一方面部分游资违规操纵股价获得超额收益，也催化了短期交易的投机性。

（二）对股息红利征税，但对价差交易的资本利得不征税。

税收政策是影响投资者最终投资收益的重要因素。我国对股息红利征税（虽有税收激励，但作用有限），对资本利得不征收，这与发达国家差异较大，间接刺激了短期投资。

2.业绩考核因素。

（一）短期收益率的相对排名对公募基金仍然影响较大。

基金经理的投资理念受业绩考核指标影响较大，而国内排名较多依赖短期收益率，从而导致基金经理容易着眼短期利益，无法反映其真实能力和资管的精神内涵。

该排名制度对基金经理的行为构成隐性的激励。在声誉激励效应下，基金经理可能会利用“噪声交易”，也可能会引起委托代理问题，产生羊群效应。

有研究发现上半年业绩靠后的基金经理下半年会采用相对冒进的投资策略，但这并不能改善其投资业绩，熊市中可能更糟。

（二）基金经理变动较为频繁。

国内依据短期化业绩的考核，也容易引起基金经理频繁变更、任期较短的问题。天风证券的调查研究显示，国内基金经理的任期短，任职时间平均数为775天，中位数为619天。从分布上看，基金经理任职时间小于2年的占61%，超过4年的只占10%。

下图为2005年以来，股票型基金经理变更的比例，可以看出历年来股票型基金经理变更的比例平均在30%左右，说明基金经理变更在公募行业中非常普遍。

基金经理频繁变更原因主要有：

一是基金经理业绩排名不佳而被淘汰；二是业绩排名靠前的基金经理择业空间很大。

正由于较短的任职预期，导致很多经理无法选择长期投资策略，而注重短期业绩。

3.销售渠道和客户行为的影响。

在开放式基金中，由于申赎活动便捷，且中小投资者占比较高，短期收益率对基金净值影响较大。

整体上，本期资金净流入与上期业绩的相关性随考察期的延长呈倒U形。如果将申购与赎回分开考察，以周、月、季为考察期，上期业绩与本期申购间关系均呈正相关。

短期来看，业绩不佳导致净赎回，从而导致被迫减仓，严重影响基金的存续和基金经理的工作评价。所以负债端久期偏短也会导致基金经理更加注重短期业绩。

中国公募基金高换手率及投资短期化的对策探讨

1.大力发展包括养老FOF在内的养老金投资产品。

随着我国人口老龄化趋势的加强，养老FOF等养老金创新金融产品得到高度重视。在众多产品中，FOF在养老产品本身的长期性和稳健型特质基础上，受惠于国家养老税收递延政策；还由于其本身的滚动锁定期，能较好助力长期稳健投资。故基于上述特征，养老FOF未来将在证券市场起到基石性的稳定作用。

2.引导包括外资在内的更多长期资金入市。

引导更多包括外资在内的长期资金入市可能对国内短期化的投机行为起到纠正作用。如前文所述，我国不少投资者相对重视短期投资，而发达国家市场以机构投资者为主且投资周期明显更长。有研究发现，在外资持股达到一定比例之后，市场的换手率整体都呈下降趋势。这或许是由于外资的进入会带来相对长期的投资风格，更好地传递价值投资的理念。

3.在公募基金考核和媒体报道中更加重视业绩基准和长期表现。

积极引导公众媒体将公募排名考核要素由短期收益率转为长期、多元化指标。

为突出相对业绩和保留灵活性，很多基金业绩的比较基准为宽基指数，但该指数无法适用不同基金。由于市场基金投资风格漂移现象较多，不同风格基金的参考基准应有所区别化。目前中国证券投资基金业协会已着手解决。

4.税收制度调整，限制短期交易行为。

针对本文所讨论的现象，为促进我国资本市场良好发展，可考虑适时开征资本利得税，进一步增加对股息红利所得征税的优惠。资本利得税能提高频繁交易的成本，适当减少投机交易行为，降低短期资本利得对于中长期股息的相对价值，从而引导公募基金经理更加关注中长期的稳定回报，减少短期化的投资行为，进而促进资本市场的稳健发展。

5.完善和增加资本市场的价格发现及风险管理工具。

衍生对冲工具（如股指期货）能够熨平短期波动，降低投资者的换手率，尤其在长期资金持仓量较大的时候。

2015年股市异常波动之后，股指期货受到了不少限制，但我们认为问题在于前期涨幅过高过快和局部缺少基本面支撑的炒作，而非衍生工具本身。

伴随市场和监管的逐渐完善，衍生品的套期保值功能会进一步得到认可，并对投资者交易行为短期化等现象起到缓解作用。

6.减少针对股价的直接干预，防止道德风险。

尽管政府在市场非理性繁荣情况下的干预有利于使市场回归真实价格，但过于频繁的直接干预又可能形成新的道德风险。

从境外市场的经验来看，监管部门主要职能是防止发生流动性和市场定价功能问题，而不是干预市场本身波动。因此，减少对股价的直接干预，也有利于稳定股票市场环境、降低市场非正常波动，改善机构投资短期化现象。