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今日之失,得之明日 ——经济数据波动,但为什么并不悲观?

2019-05-31 19:44:38 来源: 星石投资 举报
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(原标题:今日之失,得之明日 ——经济数据波动,但为什么并不悲观?)

今年以来经济数据波动加大,一季度超预期的好,4月开始低于预期,5月贸易摩擦升级,市场对经济的预期更加不乐观。

经济接下来会走向何处?

我们认为,无论从经济的先行指标来看,还是通过仔细分析经济“三驾马车”的结构,都无需那么悲观。

从中周期来看,目前经济处于中周期的下行尾声,预计3季度左右会企稳并小幅回升。

从长周期来看,经济仍处于新旧动能转换的阶段,结构比增速更重要,高质量发展路径长期不变。

文/喻宗亮  星石投资全行业基金经理

从两个先行指标来看,为什么无需悲观

经济周期有2个先行指标:一个是社融数据,一个是库存周期。

(社融——在不考虑供给端的条件下,社融水平代表着社会整体的融资需求。生产和消费的需求上来了,社会融资水平也会随之上来,随着投资、消费活动逐渐将资金投放至实体经济中,社会经济也将随之改善。

库存周期——对分析经济环境与景气度有重要意义,观察库存周期所处的位置,可以了解企业的生产意愿,库存的高低会影响企业下一阶段的生产意愿,从而判断经济的景气度。)

1、社融:全年大概率与经济增长适配

提供弹药 “不掉链”

社融与名义GDP呈现较高的正相关性,虽然每一轮社融恢复对经济拉动的力度各不相同,但对经济方向的指示是相同的。

贯穿去年的“去杠杆”对社融影响不小,但从去年3季度开始,事情发生了变化,“去杠杆”逐渐向“稳杠杆”过渡;到年底,中央经济工作会议进一步定调,提出“稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。

政策的逐渐转向增加了供给,叠加去年四季度债券利率的大幅下行,刺激融资需求, 今年年初,社融开始触底回升。社融对经济的领先性大概在2-3个季度,因此市场预期经济也将在今年3季度探明底部。虽然在月度间有较大波动,但从全年看,保持与经济增长相匹配的融资增速是大概率事件。

数据来源:wind

2、库存周期:可能随时见底,补库存在路上

中国的库存周期长度大概为3-4年。从2016年一季度的库存低点到现在,已经过了3年多,根据经验判断,目前去库存处于尾声阶段,可能随时见底,未来补库存需求下,企业生产意愿有望抬升,从而有利于提高经济的景气度。

数据来源:wind

经济三驾马车
——今日的悲观,是以后乐观的基础

从GDP的三个分项指标来看,投资、消费和出口这三驾经济的马车似乎都看不到乐观的理由,但仔细分析每个指标的结构,我们并不悲观。

投资上目前地产和基建投资会对冲制造业投资的放缓,因此短期压力不大;后续增长的动力大概率由制造业接棒;

消费在收入增速企稳回升的带动下,也会逐步企稳;

出口因素或被放大,全球经济放缓的周期性因素,叠加贸易摩擦的结构性因素,导致出口放缓。三季度大概率会看清最终走势。

1、投资:制造业投资接棒后续增长

(1)短期地产投资还会强于销售,1-2年来看地产投资调整仍没结束

本轮地产小周期长度明显长于以往。2015年以来的复苏持续到现在,也没有进入到明显的调整阶段,主要有3个因素:

1)各级城市的错位调控使得整体波动下降

2)在地产去库存的指导思想下,三四线城市大规模推进棚改

3)地产库存处于低位,居民对房价看涨预期强烈。

2018年以来,地产新开工明显强于地产销售,地产已经进入小幅的补库存周期,即大家所说的地产投资韧性。

但是随着地产补库存,叠加棚改退潮,地产的供求关系会发生一定变化,房价的看涨预期会逐步下降,进而进一步影响销售。

从中短期角度,地产低库存使得投资强于销售的局面仍会存在,地产对于整体固定投资的拖累不大;从1-2年时间长度看,我们倾向于认为地产的调整仍没结束,很可能呈现缓跌阴跌局面。

数据来源:wind

数据来源:wind

(2)基建投资好于去年,但空间有限

去年开展的防范化解地方债务风险带来了基建投资的大幅放缓,今年随着政策转暖,基建投资得到明显恢复。

但也应该看到,在政府大力减税和控制债务风险的约束下,基建投资向上的空间也不大,预计全年维持在个位数增长,即好于去年,但空间有限。

数据来源:wind

(3)制造业投资:调整幅度提前到位,减税降费下企业利润回升也有望提前

进入2019年,制造业投资增速快速放缓,一方面是伴随经济回落的滞后反应,另一方面叠加了贸易摩擦,企业家信心大幅减弱。往后看,制造业投资似乎仍不容乐观。

但要注意到,本次制造业投资的放缓速度过快,放缓幅度可能提前达到了按照周期规律调整后的效果;同时国家总量层面的减税降费正在积极推进,各细分行业的降成本政策也在陆续出台,这会使得企业利润的回升早于过往。

这是需求侧和供给侧政策效果的明显不同,相信制造业投资对经济的拖累不会延续太长时间。

数据来源:wind

2、 消费:居民可支配收入回升带动

汽车消费拖累放缓

整体消费将企稳回升

2018年以来,社会消费品零售总额的增速持续放缓,这使得市场对消费的信心持续减弱,4月份社零增速创新低更是加强了这一判断。

但从我们跟踪的指标来看,由于个税调整,居民可支配收入增速有见底回升迹象,因此,我们对后续消费增速的判断并不悲观。

此外,去年下半年以来,汽车消费对整体消费的拖累非常显著,但在我国汽车保有量仍处较低水平的背景下,汽车长期消费仍有空间,相信经历较长时间的深度调整,汽车消费会止跌回升。

数据来源:wind

3、 出口:贸易摩擦短期影响或被夸大

出口产品长期仍具价格优势

在全球经济放缓的大背景下,目前的出口下行符合正常的周期性规律,贸易摩擦只是放大了波动。

从更深层次来看,加征关税的本质是降低中国出口产品的价格竞争力,而中国有庞大的内需市场,中国出口产品的价格竞争力来自于庞大的内需市场带来的规模经济,这是其他国家无法比拟的。

如从2005年汇改以来,人民币持续升值,但这也没有降低中国出口产品的竞争力。因此,贸易摩擦的长期影响持续存在,但短期影响或被夸大了。

加征关税的影响来看,美国对340亿、160亿、2000亿、3000亿(暂未加征)美元商品逐渐加征关税,商品的可替代性逐渐降低,因而加征关税对出口影响的弹性也依次降低。

第一批商品加征关税后,我国出口下滑40%左右,后续的下滑幅度将会逐渐降低,这个数据在三季度会比较清楚。从去年下半年开始的汇率贬值和美国客户愿意接受部分价格上涨来看,出口下滑的幅度可能没有想象的那么大。

数据来源:wind

总体上,各项经济指标直观上或许给人悲观的理由,但每一次经济回落期带给人的心理感受是一样的。

短期悲观一方面会降低未来产能的供给,压抑当期的需求(让当前产品的价格更低廉),低廉的价格反过来会刺激出更多的需求,市场的转折也由此开始。

这就是市场的奇妙之处,今日的悲观正是以后乐观的基础。

钟齐鸣 本文来源:星石投资 作者: 喻宗亮 责任编辑:钟齐鸣_NF5619
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