资产配置的理念和演化过程

（原标题：资产配置的理念和演化过程）

首先讨论下为什么需要资产配置。过去几年国内资本市场出现比较大幅度的波动：2015年的股票和汇率市场大幅波动，2016年年初的股市熔断，2016年四季度至2017年债券市场利率大幅攀升，2018年股票市场的大幅下跌。事后来看，在一个相对有限的持有时间内，依靠单一资产很难提供持续稳定的回报，资产在不同环境下的表现各异，通过不同资产之间的切换事实上是可以为我们提供超额收益的。例如2017年股强债弱，2018年债强股弱，如果投资组合在2017年多配一些股票，在2018年多配一些债券，两年下来的累计收益率应该能跑赢绝大部分的股票基金或者债券基金，这就是资产配置对组合收益率的贡献。一些海外的研究表明，资产配置贡献了组合中90%的收益率，而择时和个券选择的贡献可能只有10%，而这一点对于大规模资金来说更为重要。近几十年来，全球的大型资管机构以及主权基金越来越重视资产配置相关的研究和投资实践，甚至很多投资策略都只在资产配置上做决策，而把底层资产的选择交给指数基金或者行业基金来完成。

资产配置不仅是为了追求更高的收益，也是为了控制回撤，提升投资者的投资体验。大家都知道高风险高回报，如果拉长时间来看，这个判断没有什么问题。以股债为例，长期持有股票的收益率是高于债券的。如果为了追求长期的高收益，那么只需要买入并持有股票就可以了。但是事实上很多投资者本身具有很强的择时冲动，尤其在市场高点的时候大量涌入，在市场低点的时候恐慌撤出，承担较高风险的同时最后收益率并不高，高风险并没有换来高收益。如果单纯从投资体验上来说，可能货币基金都要优于很多股票基金，因为投资者无论何时进入货币基金，持有时间多长，收益率的波动都不会特别大，而且几乎不会亏损。因此，尽管预期收益率并不高，但货币基金仍是近几年公募基金中规模增长最快的部分。这给我们的启发是单纯追求高收益并不一定能够让更多投资者获益，而通过牺牲部分风险收益来减少回撤和降低波动，反而能够更广泛地提升投资者的投资体验。控制波动也需要借助资产配置来实现。比如股债之间存在一定的负相关性，那么只要通过合适的比例配置，股票市场遭遇较大冲击时可以通过债券市场的上涨来对冲，尤其是一些系统性风险出现时，很难通过股票仓位控制或者内部行业调整来控制回撤，这时候资产配置的优势就体现出来了。随着可投资产范围的扩大，这一优势会更加明显。

资产配置最早主要是不同资产之间按照一定的比例进行组合，例如海外经典的股债60/40组合，就是60%的股票和40%的债券，这从历史数据回溯上来说是长期性价比较好的股债组合比例，可以兼顾收益和风险控制。后来随着资本市场的发展，更多资产加入到投资组合中，包括商品、黄金、私募股权、房地产等实物资产等。

资产类别的增加拓宽了资产配置的有效边界，但也同时引发了一些问题和思考，比如是不是更多的资产类别加入就能够更好地对冲风险呢？这一问题推动资产配置的理念和实践从配置资产到配置风险。配置风险的理论基础是认为每一种资产的背后都是几种宏观风险的有机组合，而资产的波动很大程度上来自于背后驱动的风险因子出现变化。例如股票可以视作经济增长、通货膨胀和风险溢价三个风险因子的组合。股票市场如果出现系统性的下跌，总可以从增长下滑、恶性通胀担忧或者风险偏好下行这三点中找到解释原因。而债券也同样暴露在这三个风险当中，区别在于增长下滑和风险偏好下行对于债券市场是有利的，这也是股债负相关性的基础。但是在面对高通胀的时候，这两者是一致的。也就是说一个股债组合是无法对冲通胀风险的，或者说这个组合暴露在通胀风险之下，那么这时候需要在组合中加入抗通胀的产品，比如大宗商品，保证在通胀环境下组合也可以有效地控制波动和对冲风险。但是如果加入其它的非抗通胀资产，这个风险依然存在，并不能改善组合的效率。这就是当前更为主流的配置风险思路，考虑的是对于经济增长、通货膨胀等系统性风险因子的配置比例而非对于资产的配置比例。

最近非常流行的风险平价（risk?parity）理论，就脱胎于这一风险配置理念。风险平价理论认为一个组合需要在风险上均衡，而非资产配置上均衡。一个50%股票和50%债券的组合实际上并不是均衡的，这个组合的波动主要受到股票主导。例如在经济增长下行的时候，50%的债券是无法对冲50%股票的损失的。如果要达到风险均衡，以国内数据为例，大概需要12%的股票和88%的债券。如果一个组合可以对于所有的宏观风险保持相同的暴露程度，也就是说无论是经济增长和通货膨胀怎么变化，组合中总有资产表现较好，而且可以对冲其他资产的下跌。这种组合在任何一种环境下都可以有稳健的表现，这也是桥水公司全天候基金的核心理念。

除了理念上的改进，资产配置的底层资产也开始向投资策略上迁移。很多资产管理机构开始投向股票的smart?beta产品，例如动量策略、价值因子策略等。这些策略大都是多空产品，获取的是不同类型股票之间的相对收益（例如低估值公司比高估值公司的未来回报率要更好），和股票大盘方向相关性较小。这实际上也为资产配置提供了更丰富的工具和更多的可能性。-CIS-