天风总量:金融供给侧改革快速推进 该如何理解?

2019-05-30 09:31:19 来源: 天风证券 举报
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(原标题:也许这次真的不一样——天风总量团队联席解读)

【天风研究】 宋雪涛/孙彬彬/廖志明/刘晨明/陈天诚/夏昌盛

摘要:

宏观需求走弱,谈判继续停滞,与此同时,国内金融供给侧改革快速推进,是否还有冲击?市场该如何理解?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

【宏观】

(1)经济方面,结合截止至上周的高频数据来看,5月内需大概率弱于1季度,可能稍好于4月(特殊情况)。需求方面,房地产成交放缓,车市继续低迷;主要钢材品种去库速度明显减慢,工程机械销量反馈较差;产出方面,高炉开工率保持高位,但低于去年可比同期,发电耗煤大幅回落。最近一周货币操作频繁,近期OMO超量续作,资金面震荡后企稳,预计后续流动性继续改善。财政政策力度在4月收敛之后暂时没有明显再次发力,后续可能重新加码。

(2)当前市场一致预期较强:愈演愈烈的贸易战压制风险偏好,通胀制约货币空间,经济基本面尚未企稳且可能进一步恶化。但是4月中旬以来,“N字型”的第二笔已经部分消化以上利空:货币政策边际收紧、基本面预期二次修正、贸易战冲击波。短期来看,市场对内部因素的消化比较充分,主要干扰在外部因素。市场多数时候是有效的,走势已包含了多数人的预期,一致预期越强,边际因素越重要。维持上周观点,边际的积极因素开始显现,需要点逆向思维。

(3)贸易战过度担忧,科技战担忧也没用。贸易战的根子在美国(美元体系、债务消费、低储蓄率、制造空心、贫富差距、民粹主义),贸易层面何时及如何达成协议,应关注美国经济数据、美股表现和特朗普民调支持率。科技战的根子在中国,中国具备产业链趋势(自下而上替代、高端集聚)和市场优势(规模、潜力),只要持续推动对内改革和对外开放,做好自己的事,时间站在中国这边。当前应尽快冷却稀土问题,避免贸易冲突升级,并打击硅谷对自由贸易的支持(加州是民主党票仓,不是特朗普基本盘)。

(4)利率债的交易窗口进一步延长:央行流动性超量续作;外部不确定性上升,内部市场避险情绪回落;美国经济数据进一步走弱,美债收益率下行至2年新低,美债曲线再度倒挂;美股波动率上升。

【策略】

上周的周报中,我们曾判断,当前市场的核心矛盾仍然在于贸易战的不确定性,资金面的小幅改善对市场来说难以提供足够的上行动力。过去一周,上证综指继续下跌1%。

本周核心焦点在于,市场从顶部已经下跌12%,当前中枢位置能否稳住?指数会不会再大幅下台阶?

首先,我们先来看看过去一周A股市场核心变量有哪些重要变化:

1、贸易战方面:国内政策再次力推债转股、发布芯片和软件税收优惠等类似补贴政策,同时美国对包括华为在内的中国科技公司制裁接连升级。双方针锋相对,进一步预示贸易战短期难有缓和余地。

2、流动性方面:对冲政策仍然在路上,短期通胀和汇率压力都较大,大幅宽松的必要性不足,shibor3个月维持震荡,大幅改善仍需等待。

3、基本面方面:截止24日,5月发电耗煤同比大幅下降17.3%,预示5月PMI很可能再次回到荣枯线之下,且回落幅度较大。与我们此前判断的情况类似,即使不考虑贸易战,一季度经济数据的全面超预期并不是拐点,Q2大概率开始二次探底。

在此基础之上,我们的核心结论:

1、经济预期的波动远大于经济本身,在经济和盈利扁平化的阶段中,市场核心矛盾在贸易战和流动性之间切换。

2、当前核心矛盾是贸易战的针锋相对,同时对冲政策仍然在路上,流动性大幅改善仍需等待,市场可能继续震荡下行(类似去年Q3)。

3、市场会不会再次中枢大幅下台阶(类似去年10月国庆节之后),可能取决于外围因素,比如美股会不会出现类似去年10月之后的暴跌。

4、配置策略仍然以防御为主,关注自主可控的阿尔法机会(类似去年Q3),如果市场出现类似去年10月之后的情况(国内蓝筹跟随美股暴跌),从长期的配置思路出发,建议结构上逐步抄底弱周期的白马龙头。

【固收】

近一周受相关事件影响,整个债券市场跌宕起伏,备受关注的是事件冲击是不是结束了?还有没有后续影响?

对此分析有两个前提:一是2016年开始的三大攻坚战和金融供给侧改革,对整个债券市场造成了很大的影响,因为涉及到同业去杠杆等各领域;第二,今年3月末开始整个一季度数据公布以后政策出现了微调,资金面出现波动,结构性去杠杆再度被频繁提及。现在的情况是不是有再度向坏的方向演化的风险?

我们相信为了应对短期市场恐慌,本周央行注入大量的流动性,宏观层面的流动性还是央行把控的。所以就事论事,单一事件对流动性影响可以基本告一段落,但是后续还有持续影响。放在更大的宏观环境下,这个事件对中小银行特别是金融生态的影响相当大。我们建议大家把时间维度放到1998年至2002年的阶段做对比,因为其宏观环境很相似,也是一次重大的金融重构。央行在一季度货币政策执行报告里说到,需要接受市场出清,目的是为了疏通货币政策传导,释放沉淀的资源,提高资金的效率,形成一个良性的实体和金融的循环。但同时可能因为金融生态的重构导致有效需求不足、流动性陷阱、甚至银行更为严重的惜贷行为,这个过程将是曲折和复杂的。

那么为什么要做这件事呢?

按照近期陆磊(现国家外汇管理局副局长)的讲话,目前我国金融行业有三个两难:第一难是我国拥有庞大体量的金融体系和金融资产,但整个力量不够强大,大而不强;第二难是银行监管层拥有很强的流动性分配能力,但并没有解决实体融资难、融资贵的问题,也就是说货币传导机制不畅;第三,我国拥有比较完备的金融管理体系,但金融风险依然较易发生。这涉及到我国多年发展中所积累的问题,比如说金融业增加值占GDP的比重在全球处于较高水平,那是不是金融业增加值在未来占GDP的比重就无法提高了?央行一季度货币政策执行报告明确金融去杠杆,明确谈到M2/GDP指标宏观对杠杆的指引价值,也就是说如果GDP名义增速没有显著提高,M2增速就要控制一定范围内。这就是宏观稳杠杆。

在这种情况下,市场或许偏悲观情绪,因为似乎货币政策只能偏中性,流动性没有那么宽松,对此,我们认为要关注这一宏观状态下,GDP会如何?是否会发生通缩的风险,如果会,那么总量流动性即使在M2中性下依然宽松。

虽然总量手段解决不了结构问题,但还是相对有效。

所以在这个过程中我们一直强调的需要稳定的利率环境,这是化解结构问题以及提供时间和空间所必要的宏观状态。1998年至2002年期间便是如此。

【金融工程】

市场格局或将改变。截止上周五,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离大幅减少,20日线收于4006点,120日线收于3791,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的9.7%减少为5.7%,仍高于3%的阈值,市场上行趋势格局还未彻底破坏,但仍处于风控阈值之下,截止到周五,我们定义的短期交易资金平均亏损9.5%,并且可以预期的是本周后半周若无强力反弹,按照我们模型的定义,今年以来的上行趋势格局将会在下周初宣告结束,市场进入震荡格局。

根据我们的模型,市场处于上行趋势同时触发风控的环境下,主要寻找的是短线的反弹机会,根据我们短期情绪打分模型,市场经过大幅调整以后,交易量萎缩至本轮行情的最低水平,市场有望迎来反弹,反弹幅度有限的背景下,市场格局将在下周初由上行趋势转为震荡,我们继续建议在反弹中降低仓位。

【银行】

1、信贷需求大行与中型银行分化,信贷投放节奏或略放缓。大行由于客户基础好且对接政府项目多,逆周期的信贷需求多。四大行19Q1信贷投放多或与监管鼓励银行加大信贷投放及大行逆周期信贷(基建等)需求多有关,由于节奏前置,未来或放缓。股份行19Q1信贷投放相对一般,或与一般企业信贷需求一般以及债券的替代效应有关。贸易摩擦加大之下,一般企业信贷需求或有影响,对中小行信贷需求构成影响。

2、大行性价比提升。四大行年初至今涨幅小,估值低,股息率较高,基本面逻辑边际改善,性价比提升。由于客户基础好,信贷投放客户优质,受贸易摩擦等不确定性的影响较小,基本面平稳。在诸多不确定性下,基于防御逻辑,配置大行的性价比上升。

【非银】

财政部发布税收新政,将财险和寿险公司的手续费抵税比例上限分别从15%、10%提升至18%,对于保险行业利润提升和保险股估值提升是重大利好。1)财险方面,2019年手续费监管的严格程度超预期,导致手续费率超预期下降,另一方面抵税比例从15%升至18%,将带来2019年财险行业利润大幅上升,显著利好中国财险和A+H的中国人保。2)抵税比例从10%升至18%,健康险快速发展带来的税收压力完全解除,同样利好寿险公司。3)税收政策的变化能够增厚EV,更重要的是可以提升EV的可信度,寿险股估值理应提升。目前国寿、平安、太保、新华股价对应2019PEV分别为0.82、1.20、0.82、0.84倍,处于历史低位,目前迎来了向上动力。

【地产】

5月始对企业端和居民端的融资政策均有所收紧,部分城市(南京、合肥)首套房贷利率上调至15%,同时监管部门对房企非标融资的监管有所加强。我们认为,在宏观经济内外扰动下,5月份的经济数据或将继续放缓,预计后续针对楼市的调控政策再次收紧不易,宽松难盼,或将以稳为主,房住不炒仍为主基调,但宏观方面政策有望二次修正。短期内建议关注融资优势明显、重点布局一二线的龙头房企,另外建议关注长三角一体化主题机会:1)优先推荐龙头:万科、金地、招蛇、保利; 2)二线成长或受非标监管影响:中南建设、新城控股、阳光城;3)房产中介:国创高新、我爱我家;4)REITs及利率下行:光大嘉宝;5)自贸区及长三角一体化:城投控股上实发展、光明地产、上海临港。

席文超 本文来源:天风证券 责任编辑:席文超_NF5495
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