两周内人民币稳于6.9之下 央行这次用的是“巧劲”

（原标题：两周内人民币稳于6.9之下 央行这次用的是“巧劲”）

短短两周内，此轮人民币贬值的担忧基本消散，在岸和离岸人民币对美元皆在6.9处走稳。5月27日，美元/人民币涨破6.9，截至16：00报6.8955，且两地价差大幅收窄到200bp以内，显示离岸预期稳定。

时间回到5月13日开盘，在岸、离岸人民币波动剧烈，当日下午近16：00左右，离岸人民币对美元跌破6.9关口，当日波动幅度近600点；5月17日，在岸人民币对美元跌破6.9，此后一度跌至6.92附近。不过，央行随后祭出了一系列逆周期管理工具，随之单边下注人民币贬值或“破7”的空头也开始调整预期和仓位，人民币在两周内便确立企稳态势。

此次，交易员普遍反映，央行并未通过大幅抛售外汇储备来干预汇市，更多的是以逆周期调节措施来打消单边恐慌预期，这是众多新兴市场央行都在采用的措施。中长期而言，央行希望强化人民币的双边波动，实现更为清洁的浮动。那么，央行此次是如何以“巧劲”迅速稳定市场预期？对此，第一财经记者采访了多位交易员、策略师及经济学家。

5月逆周期调节幅度加码

在逆转此次贬值预期的过程中，中间价调节扮演了关键角色，而逆周期调节因子（CCA）则起到较大作用。

当前，人民币中间价的定价标准由三部分组成——美元/人民币的收盘汇率+一篮子货币汇率变化（保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元汇率的调整幅度）+逆周期调节因子。“我们预计逆周期因子从去年夏天后就被重启，即因子转为负 （调升人民币）。”法国外贸银行（Natixis）亚太首席经济学家艾丽西亚（Alicia Garcia Herrero）对第一财经记者称。

例如，今年5月14日，多位策略师对记者称，其模型显示，当日逆周期因子调节幅度创下历史之最，高达近-400bp，但事实上，这一调节并非偏离基本面的调节，而是与需要维持一篮子货币稳定而进行的调节幅度相符。

“因子主要根据一篮子货币的变化和其他外汇水平加成，例如今天日间人民币对一篮子货币掉了300bp，那么第二天就需通过因子将这几百点在中间价上加回去。”某外资行交易员对第一财经记者表示。

他也提及，直到5月20日才发现因子的调节幅度偏离了模型的预测，说明央行的调节力度在加大，意在向市场释放较强的信号。

艾丽西亚则对记者称，其模型显示，逆周期因子的平均值从3月后就开始转负，而在5月后月均调节幅度达到了近-80bp的幅度。她同时提及，3月以来，中国净卖出205亿美元美债，这是2016年10月以来的最高水平。

意在求稳而非大幅推升人民币

在此轮调控中，另一个细节颇值得关注——尽管人民币中间价因调节而走强，但一篮子货币的走势实则甚至出现小幅走弱。

5月下旬以来，“人民币中间价较大幅度低于预测（调升人民币），然而CFETS一篮子货币指数与我们的预测相一致，篮子仍保持极度稳定的状态（95左右），甚至有时会弱于预测，”渣打宏观、外汇策略师张蒙提及，中间价维持在6.9以下，但并未大幅低于这一水平，可见央行仅是提供一定的必要支持来缓解人民币的弱势，但并没有大幅提升人民币。

也有交易员对记者分析称，8点30分时一篮子货币隐含的水平与9点15分（中间价报价时）得出的水平基本一致，在此期间，外盘（例如欧元、日元）仍在交易，很显然央行在实时调节CFETS一篮子货币的水平，使其维持稳定。

可见，“稳”仍是当前的第一优先。正如5月19日晚央行副行长、国家外汇局局长潘功胜所提及，“完全有基础、有信心、有能力保持外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

对于“稳”的重要性，央行调查统计司原司长盛松成对第一财经记者称，央行中长期深化汇改的一贯意图并未变，但就目前而言，汇率大幅贬值不利于我国扩大对外开放，近年来市场预期成为影响人民币汇率的重要因素。从市场交易层面看，汇率跌破关键关口会引发大面积止损性的交易，会使原本保持观望的交易主体以空头方向进入市场，这些因素都会促使汇率超调。

离岸央票帮助稳定预期

此次，离岸央票的发行也帮助稳定市场预期。

5月15日，央行成功在香港发行了两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%；5月21日傍晚，在逆周期因子加码以及外汇官员喊话后，央行又称第四度离岸央票发行在即。在上述消息发布后，在岸、离岸人民币纷纷拉升百点。

某外资行外汇交易员对记者表示，当日（21日）逆周期因子的调节幅度再次超出预测区间，调节幅度近200点，“再加上央票发行可能会收紧流动性，毕竟离岸人民币池子规模也就6000亿元左右，这两轮央票发行的规模就接近600亿元，因此效果明显，空头下午明显被逼空。”

机构也预计，未来并不排除央票持续发行，密集的央票发行将对离岸人民币流动性产生影响，抬升空头举借人民币来做空的成本。不过，近一年来，央行并未过度干预离岸流动性，离岸人民币同香港同业拆借利率（CNH HIBOR）的大幅飙升已很少见。

在上一轮压力时期，央行使用了多种调节工具。2018年7月，当美元/人民币触及6.8时，央行在10天内就将外汇远期交易的准备金率提升到20%，此后迅速恢复了逆周期因子，并宣布发行离岸央票。相比起中间价调节，20%准备金率的力度更强，会大大提升企业远期套保的成本。

艾丽西亚对记者称：“当前人民币的稳定至关重要，但这并不意味着央行会长期盯住某一个数字，也不会消耗太多子弹。2016年后，人民币对美元的波动率正在上升，这也契合央行对于扩大双边波动的方向。”

多数机构也认为，目前单边押注“7”是危险的。她称，预计美元指数会在未来12个月走弱 (至93.51)，这与美国经济放缓、美联储降息预期升温有关，人民币的中长期贬值压力有望下降。