日均3家申报隐现新挑战：投行角逐“科创江湖”

（原标题：日均3家申报隐现新挑战： 投行角逐“科创江湖”）

5月16日，上交所披露的受理科创板企业名单已达109家，平均每日受理3家。其中九号机器人有限公司因补充材料而中止审查，成为首例按暂停键的申报企业。

科创板到底能给资本市场带来什么样深刻的变革和深远的影响，众说纷纭。

对此，21世纪经济报道记者采访了国内某TOP3券商的投行负责人章阁（化名）。

在章阁看来，科创板将给资本市场带来最深刻的两大变革：首先是逆转多年来企业为迎合上市规则、服从上市规则而短期逐利的不良发展路径，转变为科创板上市规则服务于企业长期发展，企业可以根据自己的发展阶段选择不同的标准上市；其次是对投行和证券公司带来巨变，发现价值、定价能力、承销能力对他们要求越来越苛刻，未来科创板企业保荐人将向TOP10聚集。业内预期，科创板江湖里上市公司将不断分化，好企业受捧上天，差企业将沦为仙股。

转变正在发生

以往很多排队企业为了上市红线拼命冲业绩，比较激进的方式是拼拼凑凑、跨期调节利润，而更为胆大的则不惜业绩造假，等上市了就出现业绩变脸或者被立案调查。

欣泰电气、金亚科技等因欺诈发行被强制退市的案例警钟长鸣。

在章阁看来，“原来的A股上市制度实际上是要求企业的发展服从资本市场的规则，规则怎么制定，企业就按照这个规则，3000万净利润就做个3100万，8000万净利润就做个9000万，每年要求增长30%，那企业就增长35%，关联交易要在30%以下，那企业就做个29%点几。所有都是套路。”

按照资本市场规则来做的套路，但这并不符合企业发展的规律。

章阁指出，原来的上市制度几乎被条条框框框死，很难做到资本市场服务企业发展。

不健康的“服从”模式有望在科创板上市制度下获得逆转。

今年3月发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定，科创板上市标准多达5套，将过去A股以净利润为核心标准改为以市值为核心标准，这一改变大有深意。

“上市标准多元化是最大的改变，这项改变就将之前的‘服从’逆转为资本市场的规则服务于企业发展的需求，正好颠倒过来了。”章阁认为，对于企业来说，在什么发展阶段用什么标准，有利润了按照第一套，没利润就按照市值来，资本市场是服务于企业的，这才回归了资本市场服务于实体经济的本质。

对于企业长期发展来说，章阁指出，“在科创板上市规则下，企业就不会单纯关注今年有多少利润，明年多少利润，而是专心去构筑市值，市值就来自于核心竞争力。”

根据本报记者统计，目前在受理的109家科创板排队企业中，有三家是亏损的，包括和舰芯片、九号智能和先临三维。

章阁提示称，“利润并不反映投资价值，只有核心竞争力才有，这是最根本的区别。既然有五套标准，那企业就不用急着追求利润。

那么，企业应该如何构建核心竞争力？

章阁认为，“构建竞争力有很多途径，比如生物医药企业研究阶段肯定没利润，但是产品出来就独一无二、无可取代，那未来的利润肯定好；第二类，大数据服务企业就不能以利润为目标，正确的做法是要赶跑市场竞争者，树立比较高的竞争门槛；第三类，信息技术服务企业，需要做的是‘占地盘’，赚了钱马上投，利润多少无关，微利都行。”

“因此，科创板上市规则下，不一定单纯考虑利润是3000万、5000万、8000万，而是主要考虑核心竞争力，所以我认为这是最核心的变化。”章阁表示。

三大全新挑战

章阁另外一个感触颇深的体会是：在科创板体系下，投行与证券公司均面临全新挑战，也都将面临巨大变革。

”这段时间，我觉得不会做投行了。”章阁直言。

不以净利润为核心指标，需要用全新的指标。作为投行，怎么才能发现价值，应该具备哪些能力？

章阁指出，“第一，对行业要有研究、要懂；第二，要懂公司的技术是先进、落后还是一般；第三，应用的产品在市场的竞争力、市场规模、市场地位如何；第四，未来企业发展趋势到底是怎么样的。因此，投行不能像以前那种‘万金油式’的，什么行业都做。如果投行没有专业的行业研究能力是做不了投行的，根本甄别不出什么样的企业有什么价值。”

从投行保荐科创板企业上市的关键环节看，上述发现企业的价值便是第一阶段，第二阶段是确定价格的能力，第三阶段是承销能力，每个阶段对投行和证券公司的要求都越来越苛刻。

第一阶段上，投行发现企业有价值，把它推上市，定多少价值，10亿元还是20亿元？这有巨大的区别，也即第二阶段的定价能力。章阁认为，“未来一个企业发行上市能不能成功，最大的区别就在于企业未来发行上市的价值跟二级市场的价格不能有巨大的偏差。”

以港股为主要参考对象，21世纪经济报道记者统计了2019年1月1日-5月10日在港交所上市的38家新股（剔除了一家以介绍形式上市的），其中有12家破发，16家上市首日收盘价较发行价涨幅低于10%，11家涨幅超过20%，其中只有3家涨幅超过了44%。

A股存在的截然相反的景象是：新股发行价格有着23倍的隐形红线，因此新股的发行价格市盈率基本是22倍多，业内也称为“傻瓜式定价”。上市后，首日上涨至44%红线，且未来几个交易日里均清一色的涨停。

“而现在科创板企业是亏的，怎么定价？市盈率是负数？因此，投行们面临巨大的挑战。第一，不能像以前‘傻瓜式定价’；第二，定价要精准。如果定价太低，那接下来企业有6个涨停板，这种傻帽的投行就备受指责，反之有两个跌停板的话，投资人也很郁闷。

“第三个阶段是承销能力。在这一阶段，企业能不能把股票卖出去，卖给谁？科创板现行的承销规则是券商跟投，三年锁定，小券商能做少数几单，能做二十单吗？”章阁指出，从发现价值到定价再到承销，小券商在科创板的市场将越来越小。

除了第三阶段承销上小券商捉襟见肘，章阁另外指出，第一阶段的发现价值环节，大投行有覆盖面广的行业研究组，第二阶段的定价环节，越多投资者登记去判断这个企业，得到的价格越精准。跟大券商相比，小券商没有足够的机构投资者群体，定价能力欠缺。

据21世纪经济报道记者统计，目前排队的109家科创板申请企业由34家券商承销，最多的为中信建投保荐14单，其次为中信和华泰联合为9家，中金为8家。仅有1单的多达15家券商，基本集中在小券商。

业内预判，科创板江湖里，除了投行、券商的分化，上市公司也将不断分化：好企业受捧上天，差企业将沦为仙股。

章阁认为，“通过市场甄别真正有价值的企业，淘汰大量的差企业，将进一步证明科创板优胜劣汰的功能。这才实现了科创板注册制的目的，能上能下，保持活水。”