高善文：股市已充分吸收中美贸易战影响

（原标题：高善文：股市已充分吸收中美贸易战影响，经济增速下降源于消费减速）

5月16日，高善文在2019年安信证券中期策略会上表示，股票市场已经充分吸收了中美贸易战的影响，未来的波动很大程度上跟中美贸易战关系不大了。

从去年4月至今，中美贸易战谈判三个阶段，中概股指数、港股指数每个阶段都出现了明显的折价，与拟合指数的走势出现很大的裂口，但这一裂口在逐步收敛，股票市场给予损失的估值倍数也在缩小，证明市场已经逐渐吸收影响并做好了准备。

全球经济还没有吸收贸易战的影响，全球会不会因此被拖入新一轮的经济衰退值得考虑。我国的经济增速下降主要源于消费减速，但不是来自投资活动的减速，消费的减速可能与去杠杆有关。

“中美贸易战已被吸收并表现在定价上”

高善文认为，股票市场已经大部分吸收了贸易战的影响，接下来市场的波动可能主要来自贸易战以外的原因。

回顾去年4月，当时市场认为中美双方很快会达成协议，6月后表现出一些激烈对抗，资本市场出现大的调整，中美贸易战是主要原因，再接下来谈判的起伏反复，对资本市场的影响已经很小了。

如何评估贸易战对市场的影响有多大？高善文选取了两个重点考虑的市场指数，包括中概股指数和港股指数，考虑到这两个机构投资者为主的市场做出的决策似乎更理性，与拟合走势进行比对。

数据显示，中概股指数的真实值和拟合值，表现很大程度跟其他指数接近，贸易战爆发以后即4月15号后，中概股走得略弱一些，6月中美互加关税之后，中概股本应波动向上变成掉头向下，并且下行幅度很大。

港股指数，与中概股的投资者未必重叠，但表现类似，与拟合指数的走势也出现很大裂口，出现很大折价，至少反映了投资者认为贸易战对上市公司盈利会产生打击。

中概股相对基准下跌32.6%，港股指数多跌了11.6%。极限情况下，如果500亿美元征收25%关税，2000亿美元额外征收10%全部为中国海内外上市公司的利润损失，假设这样的话，权益市场给予损失的估值为58倍PE。

假设市场认为贸易战关税一年之后就会取消，那么将未来一年的损失折现为现金流，理论上估值损失应该小于1倍。假如市场估计贸易战持续十年，损失应该低于10倍，但最后市场的估值表现损失近60倍，证明市场认为中美贸易战是长期影响并且还会继续恶化。

而在今年5月1号之前，市场普遍认为双方签订和解协议是大概率事件，中概股指数和H股的估值水平都开始修复。该阶段市场给予贸易战的估值为41倍PE，中概股指数多跌了21.9%，港股指数多跌了8.3%。

美国把所有筹码都推出之后，该阶段股票市场给贸易战的估值为12倍PE，中概股相对基准多跌了26.4%，港股指数多跌了10.2%。

但总体上，市场反应估值定价已经从近60倍、41倍变成了12倍，证明市场已经逐渐做好了准备，可以考虑其他基本面的变化。

高善文表示，中美贸易战已经人尽皆知，完全吸收并表现在市场定价上了，可见中美达成协议并不是万事大吉，中美贸易战决裂也不是世界末日。

全球经济减速两大原因

全球经济去年中明显减速，高善文认为全球经济还没有吸收贸易战的影响，未来会不会因此被拖入新一轮的经济衰退值得考虑。

2016年全球工业增长开始复苏，去年年中开始出现明显减速，现在跌回2016年初的水平，中国的情况和全球类似。从领先指标看，目前全球经济还没有掉头向上的迹象。

这轮减速的特点是，减速主要发生在制造业和贸易领域，服务业还是在景气较高的水平。服务业PMI表现远好于制造业。全球出口数据同比也大幅下降。

高善文表示，全球经济减速原因主要是两个：

一是中美贸易战。中国是全球第一大制造国，深入参与全球供应链，提高关税全球各国都会承担后果。虽然贸易战对资本市场影响已经充分表现出来，但是对实体经济的影响还没有体现。

二是中国经历了去杠杆。过去半年，中国贸易盈余在扩大，进口下降比出口更快，中国内需减速很明显，和中国去杠杆关系比较大。

其中一个现象是，中国汽车消费明显放缓，影响了德国汽车的订单。这轮中国需求减速在历史上是非常特殊，大部分时候内需减速主要来自于投资活动减速，但去年以来中国投资活动总体比较稳定，减速主要来自于消费下降。数据证明是可支配收入和社会消费品零售同比对比，相对收入增长，居民消费异常弱。市场认为中国消费出现降级，例如拼多多的兴起。

消费减速原因不是房地产

为什么消费活动会减速？最流行的解释是房地产，这个想法是很朴素的，房子那么贵，一家人6个钱包才凑齐买一套房子，从而导致消费紧张，年轻家庭变成隐形穷人。城市中存在着一片衣着光鲜、谈吐得体的年轻人，但实际上现金流非常紧张。

高善文表示，这个解释的问题在于，房子涨了之后想买房的人必须节衣缩食，而已经持有房子的人资产和财富都增长了，而这群人比例很高，按理应该更刺激消费才对。

从社会消费品零售和商品房销售同比来看，人口流入在不同城市是不平衡的，人口流入的城市房价就容易上涨。因此转而计算同比变量，即2016年、2017年累计社会消费品零售和商品房销售的同比变化，两年的变化值就可以剔除人口流入的差异，从而推翻了房地产是消费减速的原因。

高善文认为，居民消费减速是金融政策调整，主要是去杠杆的副作用，买房子是相对次要的因素。

一般来说，居民每收入100块钱会把33块钱剩下不消费，然后将22块钱存入银行。观察住户部门的实物交易中储蓄/可支配收入可见，2016年、2017年、2018年居民在银行的存款规模相对历史水平有很大程度的下沉，储蓄资金异常少，2018年居民户存在银行的钱（包括理财在内）首次小于从银行拿走的钱（贷款）。

这可能存在两种情况：一种是居民把钱拿去买房子，存的钱就少了；一种是银行不收这些钱。

具体而言，储蓄可以视为货币供应，但货币供应的变化是下降的。如果钱拿去买房应该是货币需求在下降，但这阶段利率水平是明显上升的，只剩下银行货币供应的下降，但同期央行的货币政策并没有明显收紧，最重要的原因就是资管新规的去杆杆，使得银行负债方被迫缩减理财市场的供应，带来了利率水平的上升。

过去两年，消费的异常减速是经济活动的减速，并不是来自于结构性的老龄化和房地产有关系，而是与去杠杆金融政策的副作用。伴随着中美贸易战，对政策的调整更为重要和急迫，希望货币供应回升到更适当、甚至略宽松的水平。随着经济政策的调整更缓和更稳健，这有助于全球经济活动的稳定，有助于消化中美贸易战的影响。

未来最值得关注的事情是什么？就是能否抓入中美贸易战这一契机，找到很多问题的根源，解决我们过去以及当前面临的困境。