问询无模板 过程全披露： 美国上市过程是这样的

（原标题：问询无模板，过程全披露： 美国上市过程是这样的）

科创板的进程正在加快。

截至5月9日，科创板上市受理企业已达106家，其中已问询86家，40余家皆披露了问询回复。

从数量上看，首批被问询的问题几乎都达到50条以上，主要集中在股权结构、董监高等基本情况、核心技术、业务范围等七大领域，其中核心技术和业务方面篇幅最大，问题占比高达20%～30%。从问题触及的范围和深度来看，“敷衍式”的回复在科创板已经行不通了。

第二轮问询在即，50个问题到底够不够？披露详尽的过程对上市公司会有什么影响？监管机构、企业的沟通几次才算充分？公司被问询后，怎样的解答才能让市场和投资者满意？这些都为市场所关注。

美国是发展较早和实行注册制的资本市场，美国证券交易监督委员会(SEC)将拟上市企业从撰写上市申请草案到上市后一系列的公告披露全数收录于官网中，上述问题的答案从中或许可窥一二。

上市五步走

据了解，中国境内企业想要在美国上市基本需要经过五个主要步骤。第一是申请立项，拟上市企业向中国证监会相关部门申请到境外上市的立项；第二步，向SEC及上市所在州的证券管理部门抄送报表及相关信息，提出上市申请。该相关信息也就是所谓的S-1或F-1表格，由券商律师、公司律师、公司本身加上公司的会计师集体出具，提交之后就是等待答复。

值得注意的是，为了能够更快使招股说明书满足SEC的监管要求，有些公司在正式递交注册申明的草案前还会递交一个草稿版本，即DRS。记者查阅SEC网站发现，近期上市的拼车平台Lyft就是从草稿开始与SEC进行充分沟通并对外披露的。

公开资料显示，Lyft第一次递交草稿是2018年12月6日，2019年2月4日，SEC首次回复（对草稿的回复显示为UPLOAD），并在问询函中就草稿提出25个需要给出更详尽内容及需要回答的问题。

显然，Lyft对于上市是迫切的。在收到问询的第四天，也就是2月7日就递交了第二份修改后的草稿。2月25日，SEC给出第二次问询意见时，文件中提及的问题从25个缩短到仅剩2个。

经过几轮修改，一周后，Lyft正式发布注册申明草案S-1，由于此前已有充分沟通，SEC同日回应，在最终发布的S-1上提出5个问题。

接下来，就进入了SEC对公司的问询阶段，据美国上市律师任飒（化名）介绍，正常情况下，一般会在首次递交报告后30天内收到SEC的第一次意见反馈和问询（显示为CORRESP）。公司应根据SEC的意见信内容，修改自己的注册登记书。

从官网信息可以看出，从Lyft递交S-1开始，一切就更快了。3月29日，Lyft正式对外公布招股说明书，距离发布S-1不到一个月。“这是非常罕见的，证明公司管理层对自己非常有信心，且为进入资本市场做好了充足的准备。”任飒对记者表示。

第四步，招股书的最后审核，公司进入静默期，在该阶段中不得向公众公开除已经披露信息以外的招股计划，亦不可接受媒体采访。最后，公司进入对外路演定价后，正式挂牌上市。

问询没有模板

“通常情况下，SEC在收到S-1或者F-1表格后的30天内会对披露内容提出问题，数量不会超过100个，如果超过这个量级，不仅证明公司起草能力很差，更深层的意思是这家公司当下的上市资质可能存疑。”任飒对记者表示，从自己曾经接手过的公司来看，50个问题以内的大概率是质地不错的公司，60～70个问题则是常态，超过80条就会被市场“特别关注”。

此外，还有个不成文的规定，如果上市公司的体量较小，且律所不知名、审计非通过四大会计师事务所，SEC通常会检查得更为仔细。“当然，如果对于没满足基本要求的，如理应披露三年的报表却只披露了两年，SEC甚至不会做出问询回应，而是直接驳回。”任飒称。

就问询的方向来看，SEC也很有针对性。

任飒表示，SEC的问询与港交所的方式略有不同，SEC的问询没有模板。“曾经港交所甚至会提出超过500条问题，且问题较为相似。可能其中60几条是与该公司相关，其余400余条具有重复性。SEC针对不同的行业设有不同问询人员，就公司本身提问。”因此任飒认为，这样问的问题可能更尖锐，也节省了双方的时间。

那么，哪些方面最容易被SEC关注?

首先，是风险因素。注册申明草案中风险因素往往占据了30～40页的篇幅，范围囊括了内部风险和外部风险。举例来说，最先可能被问询的是：在以上篇幅中，真正最反映公司核心风险，与公司业绩直接相关，未来会造成股价大幅波动的是哪几个因素？这些风险不该被隐藏在冗长的文件中，需要被“置顶”。

其次，SEC会“逼着”公司表示，其他所陈列的风险是否真正存在且不得不提。“公司会为未来的股价波动尽可能少承担一些风险，因此会把可能发生的和几乎不可能发生的风险全列出来，SEC其实对此也表示理解。”任飒称，如果公司将所有外部风险全数陈列后，股价再受到其中的影响而下跌，投资者向公司问责或起诉的概率就小多了，所以哪怕是极其小概率会出现的外部风险，也会被添至风险披露中。SEC做出了“妥协”不是没有要求的，将主要风险前置就是不容置疑的首要要求。

具体来看，“风险不仅要解释，还要解释得很细。比如现在公司储备的钱可以烧多久，主要哪些地方最花钱，多少时间之内如果融资达不到多少金额，公司就无法继续维持下去，财务根据又是什么，这些才是所谓的重要风险。”

除此之外，SEC着重问询的是公司报表。财务报表公开透明还不够，更需要公司的财务总监用较为平民化的文字说法来解释，为什么公司这三年里获得相应利润，支出出现了变动，以后有什么趋势是看得到的。“比如，现在报表非常好看，但是你明知道有一个大客户明年不再下订单，财报会出现大幅变化却不告知，就有可能被认为存在信息披露不完全、欺诈投资者的风险。”任飒进一步解释。

整个流程都会出现吗？

任飒告诉记者，公司和SEC之间存在一种“保密处理”（confidentiality treatment），当时美国为了鼓励小市值公司也参与到二级市场，曾出台政策，市值低于某个级别以下的公司，可以将文件以保密的形式递送给SEC，经过数轮审核并问询过后，在路演之前再将包含所有问询及回答的过程和最终的招股说明书一次性公布出来。

记者查看中国人寿在SEC披露的IPO信息。

从截图中可以看出，2003年SEC对中国人寿的问询回复就并未被收录到网站中。

而Lyft从DRS开始的全过程则被悉数收录在SEC官网中。

“很多打算在上市的过程中继续找买家谈收购的公司会采取这个办法，如果在一级市场找到了一个好价钱，也可以中途悄无声息地选择放弃IPO。”任飒称。

在任飒看来，美国SEC在上市过程中的职责，只是保障市场上的消息是公平、对称且充分的，市场交易的是公司现有和未来的价值参数，因此公司当下是否盈利不是参考的唯一标准。这意味着，上市的公司中必将存在未盈利且价值低的公司。

“SEC公布的是信息，不是投资预期，投资者在认真阅读了审批过的招股说明书自行做出投资决策，自负盈亏。”任飒表示，上交所对科创板拟上市企业的问询或许较SEC更严格，但投资就意味着有风险，这一点至今从未改变。