经济数据“跟跑”企稳 风险偏好后劲如何？

（原标题：经济数据“跟跑”企稳 风险偏好后劲如何？）

来源：汇丰晋信基金

4月国内市场回顾

4月份A股市场先涨后跌，指数出现明显分化，上证综指下跌3%，沪深300下跌2%，中小创出现明显回调，其中中小板指数下跌9%，创业板指数下跌8%。

行业涨跌幅也出现明显的分化。4月当月涨幅前五的行业分别是食品饮料、农林牧渔、家电、煤炭和银行，涨幅分别为6%、6%、5%、5%和3%，主要集中在业绩相对稳定的消费和金融板块。跌幅前五名的行业是国防军工、传媒、综合、计算机和轻工制造，跌幅分别为-8%、-8%、-7%、-7%、-6%。

表1：4月A股主要指数表现

数据来源：Wind，汇丰晋信基金管理公司，2019年4月1日至4月30日

　　主要宏观数据简评

1季度信贷社融超预期

2019年1季度信贷投放6.3万亿，同比增长30%，增速是自2012年以来的1季度增速中的新高（次高是2016年1季度，同比增29%），超预期。从信贷结构来看，对民企和中小企业的扶持政策已经起到了一定作用。1季度除票据较多以外，自2012年以来再次看到了企业短贷的恢复（短贷以中小企业融资为主），企业短贷对新增贷款的同比增速贡献了9个百分点；而传统加杠杆部门，包括居民长贷（房地产贷款）和企业长贷（基建贷款），对于1季度信贷投放的贡献均只有2个百分点。

1季度社融总量同样超预期。信贷贡献以外，表外融资基本持平。表外融资中的银行承兑汇票增速（期限较短，以中小企业融资为主）与信托贷款、委托贷款（期限较长，以地产和地方平台为主）增速相抵。

宏观上来看，从宽信用到经济企稳的传导应该不会太久，但也不必期待过高。这一轮宽信用的加杠杆主体是中小企业，但中小企业加杠杆的速度较为平缓，或许意味着信用修复的速度不会像直接刺激地产和地方融资平台那么快，但是宽信用的持续周期可能会更长。此外后续也需要预防信贷资源再度流向传统加杠杆主体（房地产和基建）的可能性。

　　未来货币基调仍将维持

如果信贷和社融增长延续当前趋势，2019年新增社融有上修预期的可能，宏观杠杆存在上升压力。或许正是考虑到这一因素，近期央行货币政策基调有所微调，货币投放节奏有所放缓。

货币政策基调改变对于接下来的货币政策有指导意义。传统上政策基调改变的时间点是每年4季度，与年底的中央经济工作会议中关于货币政策基调的内容相一致。而此次在1季度微调，而且是在去年4季度刚将货币政策基调微调，时间点上超出预期。背后的原因可能在于给1季度过快的信贷和社融投放降温。预计2019年全年，货币基调仍将维持，但是会控制宽信用的节奏。

图1：1季度累计来看，信用已经企稳

数据来源：Wind，汇丰晋信基金管理公司，2016年1月1日至2019年4月30日

　1季度GDP略超预期

1季度GDP略超预期。1季度实际GDP增速6.4%，略好于市场一致预期的6.3%，估算名义GDP增速7.8%。

1季度财政支出发力，对于基建和消费有一定支撑，信用条件改善后地产施工加快，这是1季度经济增速超预期的主要原因。相反，1季度真正宽信用的是中小民企，但是暂时没有看到民间固定资产投资的回升。

工业增加值同比增长8.5%，增幅超预期。超预期的背后有春节基数的原因（去年春节开工较晚导致1季度整体数据较低）。同时结构上也有亮点，环比加速较快的行业包括设备制造业、计算机、通信设备、纺织品等。

一季度固定资产投资同比增长6.3%，结构上来看基建投资低位企稳，制造业投资增速受企业盈利回落影响有所下滑，但是房地产投资依然有韧性。1-3月制造业投资累计同比增长4.6%，较前值回落；基建投资累计同比增长4.4%，较前值延续上行；1-3月房地产累计投资11.8%，增速较1-2月份进一步提高0.2个百分点。房地产销售面积降幅收窄，施工面积加快，反映信用条件修复，房地产产业链依然较有韧性。

3月社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的8.2%上升至8.7%，价格因素是推动增长回升的主要原因。从结构上来看，地产相关商品消费增长显著。汽车消费在3月仍在压低零售增长，但4月汽车消费有望明显加速。

　5月A股市场展望

短期风险偏好较难大幅提升

基于盈利、流动性和风险偏好的分析框架，短期内从指数角度并没有看到明显的趋势行情。1季度信用条件改善之后，经济出现短期企稳信号，其中主要超预期的是房地产投资和销售。从上市公司披露的2018年年报和2019年1季报来看，金融和消费的业绩相对稳定，周期和成长板块的业绩一般。流动性角度，短期货币政策基调出现微调。我们认为流动性依然保持相对宽松，只是短期内不会进一步宽松。风险偏好角度，经历了年初以来的风险偏好大幅提升，在企业盈利企稳趋势未明确以及流动性没有进一步宽松的环境下，风险偏好比较难以大幅提升。

建议积极态度应对短期波动

当然，虽然受到流动性边际趋紧等因素影响，资本市场市场难免会引起波动，但是当前位置我们依然建议以积极态度应对短期内的波动，一方面原因在于：1）今年以来的宏观背景较2018年出现了明显改善，货币政策也并没有出现趋势性收紧的拐点；2）基于PB-ROE的自下而上的选股依然可为，当前市场风险溢价仍然处于均值以下水平，结构上来看部分行业仍然处于明显低估的水平。

债市方面回顾

4月债市出现大幅调整，长端和短端调整幅度均在20基点以上。经济数据方面，3月经济数据明显改善，货币社融增速也进一步反弹。货币政策方面，基调改变引发市场对于流动性收紧的担忧。同时，在面临大规模缴税、地方债发行高峰以及财政存款回笼货币情况下，央行公开市场依然谨慎投放，货币利率波动加大，中枢维持在较高位置。

4月央行逆回购投放3000亿元，逆回购到期3000亿元，无正回购及到期，无国库定存投放与到期，合计公开市场净投放量0亿元。此外，4月央行MLF到期3675亿元，TMLF（中期借贷便利，Targeted Medium-term Lending Facility）投放2674亿元。

经济基本面、政策面和资金面均不利于债市，而股债跷跷板效应也有所显现。截至4月30日，1年期国债收于2.69%，较3月末上行25基点；10年期国债收于3.39%，较3月末上行32基点。1年期国开债收于2.92%，较3月末上行37基点；10年期国开债收于3.81%，较3月末上行23基点。此外，20年国开债收益率上行26基点，收于4.22%，20年国债收益率上行31基点至3.70%。

5月债市展望

展望下月，我们认为5月债市将出现交易机会，建议逢低配置。主要理由如下：1）春节效应之后，宏观经济数据的反复。2）从物价走势来看，前期急速上涨的猪肉价格涨幅趋缓，而蔬菜价格回落，通胀预期较之前有所缓和。3）从资金面看，虽然边际减弱，但仍保持松紧适度。前期央行公开市场回笼资金带来利率中枢上移至2.7%左右，但是当利率触及3%，央行果断进行TMLF操作来维稳流动性，可以看出央行维护松紧适度的利率中枢的意愿。4月债市调整的3大因素都在减弱，因此，我们预计5月债市较4月会有一定程度的修复。1． 中国证监会投资者保护局提醒您：选择适合自己的投资品种，做理性投资者。2． 中国证监会投资者保护局提醒您：掌握风险识别和承担能力，知悉并自行承担投资风险。