定价思路改弦更张 科创板面临估值重构

（原标题：定价思路改弦更张 科创板面临估值重构）

科创板快速推进，受理企业目前已逾百家，如何定价估值成为摆在眼前最为急迫的难题之一。

截至5月8日，上交所受理科创板上市申请企业已达102家，其中71家企业在去年11月5日宣布设立科创板并试点注册制之前就已向证监会进行了首次公开上市辅导备案登记，18家披露过招股书。

有机构人士通过计算科创板拟上市企业的隐含市盈率，与现在A股进行对比发现，隐含市盈率小于23倍的企业仅有不到20家。“可见定价思路已与A股有明显差别。”

同时业内的一个共识是，科创板的估值定价与目前的定价方式发生根本性变化，甚至面临着估值体系重构的问题。

定价思路生变

3月22日，上交所受理首批9家科创板拟上市企业；截至5月8日，受理企业达102家（未包括最新受理的金山办公）。

在受理企业中，拟融资金额最大的是中国通号，拟融资105亿元；第二位则属于优刻得，拟融资47.48亿元。

由新三板、港股、美股转道科创板的合计有27家，其中华熙生物、澜起科技分别来自于港股和美股。

102家受理企业中，已问询企业80家，18家企业已向上交所提交首轮问询的回复函。

不完全统计显示，约有71家企业在去年11月5日宣布设立科创板并试点注册制之前就已向证监会进行了首次公开上市辅导备案登记。

广证恒生的统计显示，在已向当地证监局备案辅导的企业中，有18家企业已经完成了辅导验收，并在证监会预披露招股说明书。

值得一提的是，这18家企业首次预披露时的目标板块均是创业板。

上述18家企业分别是：贝斯达、晶丰明源、申联生物、宝兰德、三达膜、博拉网络、卓越新能、方邦电子、吴海生科、嘉必优、龙软科技、创鑫激光、联瑞新材、南微医学、杰普特、凌志软件、杭可科技以及美迪西。

根据广证恒生的统计，从营业收入的角度看，科创板已受理的100家企业在2018年的平均营收为14.39亿元，略低于同期创业板企业平均营收18.02亿元。

净利润方面，科创板受理企业2018年净利润的平均水平为1.28亿元，中位数为7800万元，分别高于创业板公司同期归母净利润平均值和中位数4455.26万元及7402.83万元。

广证恒生进一步分析称，从隐含市盈率上看，科创板已受理前100家企业的平均隐含市盈率约为49.59倍，中位数为32.93倍，已突破23倍市盈率的限制。

比如，杭可科技预计总市值为54.7亿元，由此计算得来的隐含市盈率约为19.13倍；在A股同行业上市公司中有先导智能、赢合科技、星云股份等可作为对比。Wind统计显示，截至目前，赢合科技PE为26.2倍，先导智能为34.3倍，星云股份为108倍。

优刻得预计总市值为189.85亿元，由此计算得来的隐含市盈率约为237.3倍，优刻得属于云计算板块，Wind统计的云计算板块的平均估值为94.6倍，中位值为47.1倍。

“100家企业中隐含市盈率小于23倍的企业仅有18家，可见定价思路已与A股有明显差别。”广证恒生表示。

估值体系重构

日前，投资圈内有消息称，优必选科技底层LP基金2亿元人民币份额寻找受让方，明确锁定期一年（即上市一年后可解禁抛售）。消息人同时给出优必选预期市值75亿美元，以45亿美元估值受让股份即可获得66.7%的浮盈。

4月22日，智能制造机器人龙头企业——深圳优必选科技在证监局备案，拟年底上科创板。在上一轮融资中，优必选的估值是45亿美元。

一方面，科创板上市在即，底层LP基金提前退出颇为蹊跷；另一方面，优必选C+轮融资投后估值100亿美元，与上述投融资圈内出让方所参考的45亿美元估值相去甚远。

业内人士坦言，如何对科创板拟上市企业进行估值，确是一个难点。

科创板估值体系方面，主要有三大挑战：一是盈利波动较大，甚至未盈利，且现金流为负，传统P/E（市盈率）没法估值；二是部分公司尚未实现规模营收，无法用P/S（市销率）等方法；三是许多领域在全球范围内尚属新兴领域，如商用航空等，A股市场可对比的标的很少。

比如新能源汽车领域，前期研发成本投入巨大却没有任何收益，公司净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，PE或PEG（市盈率相对盈利增长比率）法无法合理给出估值；汽车科技公司缺乏盈利能力，一些自动驾驶公司甚至还处于严重烧钱阶段，即便有着汽车智能化、网联化和电动化概念加持，并且有盈利能力的特斯拉，也可能面临着估值体系重构的问题。

“比如美股的特斯拉、蔚来汽车等，前期研发投入大、研发周期长，在上市之初都鲜有盈利，所以在估值的过程中要更加关注企业的成长性。”北京某私募基金人士分析。

“自动驾驶行业属于资金和技术密集行业，前期投入高，验证周期长，在研发和市场推广阶段，利润规模效应尚未体现。传统以PE为核心的估值方法围绕利润展开，不适合自动驾驶企业。”分析人士指出，科创板的开启将对尚未盈利企业重新构建估值体系，区别于传统盈利企业的PE、现金流折现等方法，科创板的估值将更加注重对能够带来未来盈利的核心价值的衡量，如技术水平、研发团队、管理团队等。

“又比如对于云计算企业估值，不仅需要考虑研发技术，还需要考虑用户量，并且，在公司不同的发展阶段估值方法各异。”该北京私募基金人士也向记者表示，可以通过追踪研发费用占比的变化，分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。