国泰基金观点：经济回升动能减弱 债市环境改善

（原标题：国泰基金债市观点：经济回升动能减弱 债市环境改善）

来源：国泰基金

一、市场回顾

现券市场：信贷高增经济企稳，债券收益率上行。

4月上旬，受3月PMI数据超预期回升、重回扩张区间影响，股票市场情绪高涨，债券市场调整明显；

4月中旬，3月金融数据公布，信贷及社融增量与结构双双改善，货币宽松预期落空，债券市场收益率继续上行；

4月下旬，利空逐渐消化，收益率小幅震荡。

全月来看，债券收益率上行较明显，长短端上行幅度相当。其中，1年期国债上行25BP至2.69%，1年期国开上行37BP至2.91%，10年期国债上行32BP至3.38%，10年国开上行23BP至3.81%，国债期限利差小幅走阔，国开期限利差收窄，10年国开隐含税率降至11.2%。

资金面：宽松预期延后，资金利率波动较大。

4月上半月，央行持续暂停公开市场操作，月初资金面较宽松，随着税期临近，资金面趋紧；

4月中，央行恢复逆回购操作，并开展MLF置换到期MLF，但操作量不及预期，并且前期预期的降准并未落地，资金利率小幅趋紧；

4月末，央行开展TMLF操作，资金面恢复宽松。

全月来看，央行逆回购操作3000亿元，逆回购到期3000亿元，MLF投放2000亿元，TMLF投放2674亿元，MLF到期3675亿元，合计净投放资金1000亿元。资金利率先上后下，其中DR001下行42BP至1.78%，DR007下行8BP至2.40%。

二、市场研判

基本面：经济回升动能减弱，韧性仍将延续。

一季度在春节错位扰动及银行“早投放早受益”影响下，经济及金融数据大起大落，3月信贷数据呈现量与结构的同步好转，工业生产大幅反弹使得市场对经济走强担忧加剧，4月在季节性因素消退后，经济反弹动能有所减弱。

首先，4月官方制造业PMI为50.1%，较3月回落0.4个百分点，其中生产、订单及库存均较3月有所回落；

其次，4月高频数据中发电耗煤增速亦较3月回落明显，汽车销售跌幅仍在扩大，均显示出4月经济增长动能较3月有所减弱，前期经济走强的担忧或有所缓解。

但影响经济中长期下行压力的房地产韧性仍在延续，其中4月30大中城市商品房成交景气度有所延续，增速基本与3月持平，分项来看，二线城市成交增速较3月进一步回升。中游螺纹钢及水泥价格延续回升，螺纹钢库存环比下跌，4月地产投资韧性或仍将延续。

叠加基建在逆周期调节作用下预计仍将延续一季度的改善趋势，短期经济运行韧性仍在。但今年以来，土地成交延续下跌，地产新开工下滑，且4月政治局会议再次重提“房住不炒”，地产调控政策定力使得开发商对投资仍持谨慎态度，地产销售回暖的持续性存疑，未来地产投资再次走弱将使得经济下行压力再次显现。

政策面：结构性降准落地，“精准滴灌”替代“大水漫灌”。

4月17日，国务院常务会议首次提出“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”。

4月25日，央行表示将抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架。

5月6日，央行表示，为贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本，中国人民银行决定从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。

对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。目前我国准备金率分为三档，大型商业银行13.5%、中小型商业银行11.5%、县域农村金融机构8%，本次定向降准将约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。

总体看来，当前实体经济仍面临成本上升等矛盾和困难，货币政策不存在转向基础，但当前经济运行失速风险较低，政策选择将更强调“精准滴灌”，全面性宽松政策出台的概率较低。

三、市场策略

一季度在春节错位扰动及银行“早投放早受益”影响下，经济及金融数据大起大落，3月信贷数据呈现量与结构的同步好转，工业生产大幅反弹使得市场对经济走强担忧加剧，4月在季节性因素消退后，经济反弹动能有所减弱。但影响经济中长期下行压力的房地产韧性仍在延续，叠加基建在逆周期调节作用下预计仍将延续一季度的改善趋势，短期经济运行韧性仍在。

政策方面，随着宽信用逐步见效，宏观经济失速压力明显缓解，叠加二季度通胀预期回升，货币政策表现更为克制，结构性政策落地亦使得全面宽松概率进一步下降；但后期在政策力度减弱后，经济增长动能仍存在再次放缓的可能，政策宽松或将重新加码。

总体看来，5月债券市场环境较4月有一定改善，债券收益率在4月持续调整后有一定下行空间，博弈交易空间或成为推动收益率下行的主要动力，但经济运行韧性将制约做多信心，使得交易机会把握难度加大。建议组合仍以中等久期利率债和高等级信用债配置为主，波段交易更加注重灵活性，同时流动性合理充裕的环境下杠杆策略同样有效；信用风险方面，择券仍以中高评级为主，规避低等级或资质存疑的民企，防范利差走阔、甚至信用事件的冲击。