经济仍存下行隐忧 股市债市或将震荡调整

（原标题：经济仍存下行隐忧 股市债市或将震荡调整）

近期部分经济指标回升，市场信心改善，经济增长提早企稳，好于市场预期。但这并不意味着经济状况显著转好，经济运行仍然存在六方面隐忧。预计未来逆周期调节政策不会加码宽松，也不会过早转向收紧，或将进入一段“松紧适度”的观察期。政策预期的转变可能导致国内股票市场和债券市场进入阶段性震荡。

逆周期调节政策见效，但结构性问题仍然突出

之前市场普遍预计经济走稳要到二季度之后。现在来看，逆周期调控政策已经见效，经济运行提早企稳。今年一季度经济增长6.4%，连续4个季度经济增速放缓趋势得到缓解。受内外部环境改善和国内逆周期政策的支撑，国内股票市场明显回暖，一季度涨幅领先全球。

由于经济运行企稳，考虑到前期逆周期调节政策效力仍将继续释放，全年经济增速有望落在6%-6.5%目标区间的上限。但这并不意味着经济状况已经显著改善，制约经济增长的结构性、体制性问题仍然突出。4月制造业PMI回落，近期六大发电集团日均耗煤量有所减少，全国综合煤炭价格指数下降，表明工业生产可能有所放缓。经济运行仍然存在以下六方面隐忧。

第一，经济规模扩张仍在放缓。

虽然剔除价格波动的实际GDP增速没有继续下行，但连续两个季度6.4%的经济增速是1990年以来的低点，并未出现明显回升迹象。从环比来看，一季度GDP环比增长1.4%，比去年四季度下降0.1个百分点，是2010年以来的最低值。从去年二季度以来，GDP环比增速分别为1.7%、1.6%、1.5%、1.4%，呈逐季放缓特征。一季度经过季调之后的GDP环比折年率为5.7%，比去年四季度下降0.4个百分点，处于2010年以来的低点。从名义经济增速来看，一季度GDP现价21.3万亿元，同比名义增长7.8%，增速比去年全年显著下降1.9个百分点。因此，从经济增长的环比、环比折年率、名义增速来看，规模扩张速度明显放缓。

第二，工业生产短期跃升难以持续。

一季度经济增长好于预期的重要原因是3月份工业产值增速大幅上升，但工业产出极不寻常的跃升可能仅是短期现象。1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，3月份增速突然飙升到8.5%，带动一季度工业增加值增速加快到6.5%。季度GDP统计是使用生产法统计，与工业增加值相关度较高，因此，3月份工业产出大幅上升是促进一季度经济增速保持平稳的重要原因。从主要工业产品来看，带动工业产值跃升的主要是上游基础原材料，其中水泥产量同比增速高于20%，钢材产量同比增速高于10%。在年初宏观政策趋向积极的大背景下，市场信心有所恢复，去产能力度也有减弱，刺激企业在春节后加大生产。但这一状况可能难以维持，如果终端需求没有改善，将难以消化大幅增加的上游基础产品，工业产出不可能持续大幅增长。预计二季度工业增加值增速将回落到6%左右。

第三，净出口对经济增长的贡献可能减弱。

一季度净出口对经济增长的贡献率为22.8%，而去年只有-0.6%，净出口对经济增长的拉动作用显著增强。但这并不意味着出口增长较好，其实出口增速在放缓，只不过进口增速下降得比出口更快，导致净出口大幅增长。一季度以美元计价的出口增长1.4%，比去年下降8.5个百分点；而进口增速低至-4.8%，比去年下降20.6个百分点。全球经济增长放缓，外需可能减弱，未来出口增长压力较大。如果中美贸易谈判取得实质性进展，将扩大对美进口。第二届进口博览会将扩大规模，鼓励进口政策加大消费品和高技术产品进口，预计进口增速有望回升。未来贸易顺差面临收缩压力。如果二季度之后净出口对经济增长的贡献率下降10%，那么会导致经济增速下降0.5个百分点。

第四，投资主要依靠房地产带动。

一季度房地产开发投资超预期增长11.8%，比去年超预期上升2.3个百分点，是支撑固定资产投资增速回升到6.3%的重要力量。除了房地产以外，其他几类投资表现都不佳。年初以来大量项目集中开工，促进基建投资增速小幅回升到4.4%，但增速仍然较低，低于整体投资增速。房地产调控政策因城施策出现边际趋松，同时大中城市落户政策较大幅度松动，促进房地产投资保持增长态势。近期全国房价普遍出现反弹上涨压力，3月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.6%，同比上涨11.3%，增速加快。鉴于此，中央政治局会议强调要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，将再次加强房地产调控，后续政策正在酝酿。由于一季度全国商品房销售面积同比-0.9%，土地购置面积同比-33.1%，将对后续房地产开发投资形成制约。房地产投资可能难以持续加快，下半年可能放缓。

第五，制造业投资放缓彰显需求不足。

一季度制造业投资增速放缓到4.6%，比去年全年下降4.9个百分点，表明制造业需求仍然偏弱。制造业投资增速显著回落，与工业生产加快、经济增速企稳形成鲜明对比，意味着积极政策虽然促进了生产端短期回稳，但需求端并没有得到明显改善。需要注意的是，在主要制造业投资大类中，一季度增长最快的是黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业，增速分别高达30.6%、21%；而汽车、电气机械和器材制造业投资是负增长的。在金融支持上，一季度新增贷款中制造业占比下降。一季度全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.3%，企业利润较差，将影响投资增长。受全球经济增长放缓带来的外需走弱影响，与出口相关的制造业投资预期较弱。

第六，宏观杠杆水平进一步上升。

在去杠杆的作用下，2018年末我国宏观杠杆率为243.7%，比2017年下降1.5个百分点，取得积极成效。下降最明显的是企业部门杠杆率，2018年末为153.6%，比2017年下降4.6个百分点。虽有所下降，但企业部门杠杆率仍然高居全球主要经济体最高，是美国、欧洲杠杆率的2倍左右。政府部门杠杆率为37%，上升0.5个百分点。居民部门杠杆水平持续上升，2018年末为53.2%。2009年以来居民部门杠杆率年均复合增速达到23%，住房贷款增长较快是居民部门杠杆水平上升的主要原因，对消费支出形成挤出效应，削弱消费增长动力。今年一季度M2增速显著反弹到8.6%，社会融资规模同比增长10.7%，都高于7.8%的名义GDP增速，这既反映了前期货币政策逆周期调节的积极成果，但也带来了宏观杠杆水平再度上升的隐忧。一季度宏观杠杆水平有所上升，这削弱了过去几年去杠杆取得的成效，如果持续攀升将加大债务风险。

政策预期转变，市场或进入震荡期

展望未来，有四方面值得重点关注。

一是政策宽松难以持续，可能进入观察期。

一季度GDP增速并没出现市场预期的下行，经济数据明显超出市场预期，政策进一步宽松的必要性已经不大。另一方面，3月CPI同比上涨2.3%，涨幅比上个月上升0.8个百分点；PPI同比上涨0.4%，涨幅比上个月上升0.3个百分点。之前持续数月的CPI和PPI走弱引起通缩担忧，目前来看通缩风险已经明显减弱，二季度物价水平可能还会小幅上升。楼市也开始出现回暖的信号，3月份全国商品住宅销售价格同比普遍上涨，且涨幅扩大，如果货币政策再加码宽松，可能有助推资产价格泡沫化的风险。因此，二季度稳健的货币政策将保持松紧适度，逆周期调节力度可能减弱，不会继续加码宽松。由于经济运行存在六方面隐忧，下行压力仍存，政策调控也不会过早转向。预计未来一段时间，货币政策可能进入既不继续加大宽松力度也不过快过早收紧的“观察期”。展望未来政策操作，短期内降准的概率明显降低。但为了达到重点支持民营和小微企业，实现“精准滴灌”的货币政策目标，不排除央行继续对普惠金融业务达标银行实施定向降准，释放的资金主要用于民营和小微企业贷款。降低存贷款基准利率可能性更低。未来央行可能通过利率并轨的方式（如将LPR与政策操作利率直接挂钩）来完成利率市场化改革的“临门一脚”。但利率并轨需要一个过程，推进速度不会太快，而且利率并轨可能会带来存款利率上升的压力，预计央行在推进利率并轨的同时，有可能会通过相关政策工具操作来维持流动性的合理充裕以对冲资金成本的上升压力。

二是改革加速值得期待，推动经济高质量发展。

经济下行压力有周期性原因，但现阶段更多的是结构性、体制性问题。一些重点领域的改革举措有望在年内加速推进。扩大外资市场准入，落实国民待遇，以高水平对外开放促进深层次改革。推进市场机制改革，激发市场活力，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业，把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托。加快金融供给侧结构性改革，坚持结构性去杠杆，疏通货币政策传导机制，稳步推进“两轨并一轨”的利率市场化改革。以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要落实证券发行注册制。

三是外部环境有望趋稳，创造转型发展良好条件。

我国经济转型发展需要稳定的外部环境。目前中美贸易谈判释放积极信号。共商共建共享“一带一路”，加强国际产能合作和跨境市场合作，将推动对外投资健康有序发展，创造良好的对外经贸关系。积极参与世贸组织改革，推进区域全面经济伙伴关系协定、中日韩自贸区、中欧投资协定谈判，营造良好的外部环境，有助于减缓外需走弱压力。

四是政策预期转变，金融市场可能震荡。

今年以来国内资本市场持续走高，上证、深成指与创业板三大股票指数涨幅都超过30%。今年以来股债“跷跷板”效应显著，10年期国债已经突破3.3%水平。一季度经济运行企稳好于预期，央行货币政策委员会例会重提“把好货币供给总闸门”，市场预期货币政策难加大宽松力度，政策预期已经出现变化。虽然股市的趋势行情可能仍未结束，但短期加速上涨的动能减弱，或将呈现阶段性震荡行情。当股市行情出现阶段性调整之时，对债市的资金分流压力有望缓解，债券市场或将迎来短期行情。不过，年内股市的趋势行情可能仍未结束。当然，不排除为防止债市利率上冲过快，央行利用流动性工具定向投放，并下调工具操作利率以对冲债市收益率上涨预期的可能。即使央行为压降债市利率采用上述方式对冲引导，年内10年期国债到期收益率仍有机会接近甚至突破3.45%。