专访高盛：继续加码中国新经济 科创板是新起点

（原标题：独家专访高盛： 继续加码中国新经济，科创板是新起点）

目前，科创板已进入开板的冲刺阶段，外资券商也在积极争取市场份额。尽管在客户网络等方面不及内资券商有本土优势，但在科创板这一市场化“练兵场”下，习惯了海外市场化定价的外资券商或将发挥更大优势。

在近期举行的亚洲首届筑梦+变革｜高盛创新峰会期间，高盛高华证券首席执行官朱寒松、高盛中国投资银行业务联席主管蔡卫接受了第一财经记者的独家专访。他们表示，目前科创板的发行方式、规则和海外比较接近，可能成为中国的“小纳斯达克”。

早前国内主板、中小板公司的发行估值固定，券商所做的更多是做文件、跑批文，而在科创板启动后，券商将在对企业定价、为企业讲故事、发掘国内外投资人等方面发挥更大作用，而海外对于科创企业拥有成熟的估值模式，高盛将把其在海外IPO的经验结合应用到中国来。

外资券商将引入海外经验

公开数据显示，中国通号已在科创板提交申请材料，高盛高华为联席主承销商。中国通号2015年在香港进行IPO，当时高盛也是联席承销商。

事实上，高盛在中国投资银行业务上布局已久。在早年大型央企、国企的重组和IPO方面，高盛扮演了重要角色。随着中国经济结构转型，“重点发力新经济、发力民营经济”成了近两年高盛在中国的主要战略，早前高盛参与了BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）的IPO，未来高盛也表示将继续服务中国民营经济。

一直以来，IPO定价限制过多是A股上市制度的弊端之一。对定价的引导过强，使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低，甚至出现“打新”几乎稳赚不赔的怪相。

根据发达市场经验，IPO定价是一个双向询价和沟通的过程，一方是发行主体和中介，包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等，另一方是机构投资者，包括各类基金。发行主体在中介特别是投行的协助下，了解机构投资者在不同发行价格下，对上市股票的需求，汇总后结合上市公司情况得出发行价格。

目前，在上交所实行市场定价试点条件基本满足，国内有足够多和不同种类的机构投资者可以参与询价过程，包括各类公募、私募基金、境外QFII等。但同时，考虑到对新兴行业的大部分科技型企业而言，很难从已上市公司中找到足够多类似的公司作为定价的基准，因此，证监会和上交所发布的办法中提及，科创板企业发行价格通过向网下投资者询价确定。

朱寒松对记者表示，在询价、定价和接洽海内外投资者方面，外资券商具备较多经验。

“我们会把在海外发行股票的经验结合应用到中国来。投行要重点发掘公司故事的亮点，在市场推荐方面，在初期就帮助企业锁定对行业比较了解的投资者，这些投资者不仅指国内的基金等，也包括国外的机构投资者，他们可以通过QFII参与科创板。”

朱寒松提及，外资投行的优势之一就是跨境业务，“将协助企业进行全球路演，接触、教育两边的投资者。目前科创板上市企业属于现阶段利润水平并不高、甚至不赚钱，但未来增长前景很大的公司。国际上有几套很成熟的估值方法，希望能够引进来与国内的机构投资者交流，并让国内外投资者形成一个比较一致的基本面估值。”

一般而言，海内外投资者对于同一家企业给出的估值很可能有较大差异，这与各自的认知不同、比较基准不同等有一定关系，例如白酒、白家电等在港股和欧美市场比较稀缺，因此早前外资对于相关A股公司给出的定价远高于内资。而对于科创板企业，海外拥有较为成熟的估值模型，“希望能够让国际、国内投资者形成良性的关系，这有助企业找到公平合理的估值。”朱寒松称。

中介机构扮演更大角色

早前，券商在准备股票IPO时，准备文件、跑批文等可能是主要任务，而未来在科创板的市场化定价机制下，中介机构则要承担更大的责任。

蔡卫则对记者具体解释了海外的询价、定价过程。他称，“当投行为目标公司准备材料（财务预测、公司定位等）后，海外有一个‘试水机制’，即投行要带着公司高管见一些有影响力的投资人，投资人对公司进行表态，这时投行就会对估值有一个大致的概念区间。同时，分析员也将与众多机构投资人进行沟通，以中间财务顾问与投资人进行沟通的模式（而非公司直接与投资人沟通），有助于投资人给出客观的定价，过程较为透明。”

“路演过程中，企业可能要见一百多号投资人，随后销售人员也将跟进，与投资人进行沟通。经历了几个月的交流，投行会在最初估值模型的基础上不断寻找那个合理的定价点位，持续收窄估值范围，进而找到合理定价。”蔡卫表示，投行在这一过程中便可以感知市场的需求情况，最终基于此来决定如何分配，在供需之间找到平衡点。

一直以来，中国的IPO股票被市场认为是“稀缺资源”，这使得一级市场的申购异常踊跃。中国IPO市场的短期溢价水平远高于其他市场，几乎极少有股票上市后短期交易价格会下跌到发行价格以下，“托市机制”似乎难有用武之地。而在市场化定价发行的科创板上，该机制或将起到作用。

至于发行后的分配，蔡卫称：“这在美国完全由公司和投行决定，加之欧美市场散户比例较低。但在香港对散户的配售比例设定了一定限制，科创板更接近于香港模式。”

科创板相关办法提及，在科创板首次公开发行股票，网下发行比例应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品（包括为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品）、社保基金、养老金等。

不同于欧美市场，上交所明确了保荐机构相关子公司跟投制度，即使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%~5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。明确跟投股份的锁定期为24个月，期限长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。

发力民企新经济

高盛对参与科创板的积极表态也是其近年来“发力新经济”战略的一部分。

早年，高盛的战略重点落在中国大型央企、国企的重组和IPO，几乎参与了当时各行业第一家央企国企的重组上市，包括中国石油、中国移动、中国银行等。随着中国经济结构转型，“在辅助原有大型客户的同时，重点发力新经济、发力民营经济”成为近两年高盛的新战略，高盛是唯一一家参与了全部BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）IPO的外资投行，高盛也表示未来将继续服务中国民营经济。

事实上，该峰会创建目的之一也在于服务新经济。在2018年科网行业全球十大股票发行中，有九宗是来自亚洲的公司，包括中国铁塔、小米、美团点评及爱奇艺的首次公开发行。2018年迄今，中国科技网络及医疗保健领域首次公开发行占除日本外的亚洲区首次公开发行总金额将近一半。为表彰亚洲下一代创业家，高盛2019年的峰会选在宁波举行，与会代表除了中国企业，也有来自印度、新加坡、日本、澳大利亚、印尼、菲律宾等国家的创业家。

尽管2018年全球二级市场遭遇剧烈波动，但一级市场风生水起，众多独角兽企业希望抓着扩张周期的尾巴冲刺IPO。蔡卫也表示，高盛预计今年随着二级市场情绪的回暖，一级市场的势头将回归更加平稳理性的状态。

“2017年全球经济同步扩张，科技企业的上市热潮达到顶峰，这一热潮一直持续到2018年年中，很多企业决定抓住窗口期冲刺上市，2018年也出现了众多IPO，但疯狂背后也隐含了一些问题，例如有些企业还未满足上市条件就急于IPO，还有些企业在估值接近最高点时进行IPO导致上市后破发，去年下半年的全球股市抛售更加剧了这种窘境。”朱寒松告诉记者。

在朱寒松看来，今年二级市场的交易将处于平稳上行的健康格局，IPO数量可能较去年有所下降，但积极的一面在于，“预计今年但凡能够进行海外IPO的企业，都是质量较好的成熟企业，且已满足上市条件，今年的估值也会比去年合理，这对投资者而言是好事，也有利于公司后市的发展。与此同时，已上市公司再融资活动势头强劲。”朱寒松称。

值得注意的是，随着中国金融开放进程不断推进，高盛也在寻求合适的时机增持其在华合资券商（高盛高华）的股份，与众多合资券商一样，高盛并不排除未来增资至100%。

尽管目前合资券商在中国境内并无法斩获丰厚利润，甚至先期投入巨大，但提前加码布局仍是多数合资券商的共同表态。“高盛始终都把中国这个第二大经济体作为长期布局的目的地之一，美国等发达市场份额目前的增长空间有限，但中国则是巨大的增量市场，因此提前投入的必要性不言而喻。”蔡卫对记者称。