国盛策略：用数据说话 如何辨别“真假”外资？

（原标题：国盛策略：用数据说话 如何辨别“真假”外资？）

来源：尧望后势 备注：本文首发于2019年2月18日

最近，关于真假外资的争议又甚嚣尘上，在此重发我们两个多月前的研究成果，应该是唯一一篇通过详细数据辨别外资真假的报告：详见20190218《用数据说话：真假外资之辨》。

数据说话：真假外资之辨

过去三年，外资是影响市场最重要的变量之一，深刻影响了市场风格。2019年外资入场趋势未变，前期的春季攻势，外资加速入场正是行情的主要催化因素。关于外资，永远绕不开的话题，就是资金来源到底是真外资，还是国内资金绕道。针对这一问题，本篇我们从数据出发，去尝试辨别外资“真伪”。

从逻辑出发，外资这波入场符合我们之前的一系列研究判断，并无太大异常

年初以来，外资再次成为市场关注焦点，而关于外资“真伪”问题，引发众多投资者热议。其中有不少投资者认为，年初北上资金入场，是部分国内资金绕道的结果，选择当前关头入场，既可以稳汇率，又可以抄底股票。逻辑看似十分顺畅，但如果政策的目标是同时维稳汇率和股票，为何选择当前介入，而不是去年底（人民币处在7边缘），这从逻辑上显然无法解自洽。

事实上，前期三篇报告《这轮春季攻势，核心驱动是什么？后面看什么》（2019年1月20日）、《从逻辑辨别“真假”外资》（2019年1月21日）、《四大原因导致年初以来外资大幅流入，后面有何变化？》（2019年2月13日）中，我们已就年初外资的入场原因做出了充分解释：1． 外资入场，从来跟海外表现正相关，外围风险偏好修复，新兴市场都会受益于发达国家市场的“溢出效应”，开年后的外资走势完美体现这一点；2．?今年外资将迎来大幅扩容，参考去年MSCI纳入时外资入场经验，“抢跑效应”明显（去年6月正式纳入MSCI，但约95%是主动跟踪产品，这些资金多数提前入场），叠加QFII扩容，更会吸引一部分外资提前入场。3、“开门红”效应，在沪深港通开通后，每年1月，外资都有明显的季节性集中入场。

此外，观察北上资金流入的结构，开年以来资金累计流入最多的行业分别为：食品饮料（169.6亿）、家电（142.3亿）、银行（108.7亿），符合外资审美特征，增持方向上与前期相比并无异常。

因此，在我们来，这轮外资加速入场顺理成章，符合我们之前多篇深度报告中已经阐明的外资入场的配置特征和时间规律，至少多数的入场资金应该是真正的全球配置资金。

用数据说话，如何辨别“真假”外资？

虽然我们提倡，应该以更成熟的心态审视外资，但仍有很多投资者质疑外资的来源。对此，我们尝试用数据说话，从客观角度论证资金的来源问题。关于北上资金的性质，我们认为应该区分交易和配置两个维度。

从交易维度看，北上通道的换手率（成交活跃度）远超过QFII。虽然无法获得QFII的交易数据，但从成交金额与买入量的关系，可以看到，陆股通的交易活跃度要远超过“传统”外资。究其原因，一方面确实存在部分国内游资绕道的可能，另一方面，与陆股通更为灵活的交易机制有很大关系（细节参见2018.09.27《外资入场的机制、渠道、进程和展望》）。由于交易资金无法跟踪，只能据此推断陆股通包含部分国内资金，但却无法辨别具体资金体量及占比。

相较而言，我们更关心北上资金的配置，也即实际持仓增量的来源问题。从资产持有的角度，通过北上资金的托管席位，可以辅助判断相应的资金性质。判断的前提假设：海外的配置型机构资金，大多通过外资托管银行席位入场；国际主流对冲基金，基本都是通过外资投行的PB系统托管；而绝大多数国内游资，则是托管于中资机构。基于上述假设，我们统计了陆股通重仓的前100大个股的托管机构：

首先，陆股通前100大个股持股市值总和，占总体北上资金的80%以上，基本可以代表全部北上资金；且每只个股的前十大托管机构托管总规模，占全部陆股通持股比例可以达到95%以上。因此，统计前100大陆股通重仓个股的前十大托管机构情况，就基本可以获知北上资金的来源。

统计结果显示：1、前100大陆股通重仓股中，绝大部分资金来源于外资托管机构。前十大托管机构的统计中，外资机构托管金额占比超过97%（前十大托管机构外资机构占总陆股通持股占比也在90%以上）；2、前50大陆股通重仓股中，只有3家中资托管机构占比在10%以上；前100大陆股通重仓股中，只有10家中资托管机构占比在10%以上，其中，中资托管机构占比超过20%的也只有3家，分别为顺鑫农业（50.8%）、华域汽车（31.0%）和方正证券（29.9%）。

由上，我们可以得出结论：从资产持有方角度看，陆股通重仓的核心标的（占全部北上资金80%以上）的资金来源中，绝大部分都是“真外资”，只有少数个股存在内资绕道的嫌疑。总结来看，本轮外资入场的逻辑清晰明确，且有充分的数据论证；凭极个别股票的异常而持“伪军论”者，显然站不住脚。对待外资，我们要有成熟的心态和长期的视角，毕竟，无论未来是喜是忧，A股逐步融入全球资本市场已是必然趋势。