雪松控股“承重”收购中江信托 如何“拆弹”引关注

（原标题：雪松控股“承重”收购中江信托 如何“拆弹”引关注）

收购中江信托，让之前在资本市场上连收两家上市公司的雪松控股再次被推至曝光中心。

随着雪松控股受让中江信托71.3005%股权于4月22日完成工商注册变更登记，雪松控股正式入主中江信托。雪松控股作为中江信托新任大股东完成首次亮相，就中江信托逾期问题公布解决方案。

4月22日傍晚，中江信托官网与雪松控股同步发出的由雪松控股董事局主席张劲签字、盖有雪松控股与中江信托公章的《敬告投资者书》公开了就中江信托逾期项目的解决方案。张劲在当天上午的投资者恳谈会上承诺，即日起正式启动中江信托解决历史遗留问题专项行动，“我个人将作为中江信托历史问题的第一负责人”。

《敬告投资者书》显示，雪松控股及中江信托承诺，将在未来合计九个月内有效化解金融风险。

齿轮已然开始运转。4月24日，中江信托官网发布投资者信息登记进度公告，对最新统计的投资者信息登记进度予以公示。同日发布的另一逾期收益兑付公告显示，雪松控股承诺的一周内予以垫付的逾期未兑付的收益将于近日安排兑付，请各相关投资者予以关注。相关手续将在投资者完成信息登记后补。

“新晋世界500强”雪松控股，主要子公司负债率走高

雪松控股集团有限公司创立于1997年，目前旗下拥有供通云供应链集团、化工集团、文化旅游集团、雪松地产集团、社区生态运营集团和金融服务集团等产业集团，同时拥有齐翔腾达、希努尔两家A股上市公司。

2017年，雪松控股营收突破2210亿元。2018年7月，雪松控股以2210亿元营收成功入榜世界500强，排名第361位，填补目前广州本土民营企业在该榜单上的空白。

雪松控股的营收能力可通过子公司雪松实业管窥一斑，雪松实业贡献了雪松控股超六成的营收。据雪松实业一份2018年10月发行的文件，2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松实业分别实现营业收入151.77亿元、551.11亿元、1429.05亿元和844.41亿元。其中，大宗商品供应链管理板块为雪松实业绝对的收入支柱，营收占比均在90%上下，2018年1-6月占比达92.59%。

因收购了齐翔腾达，雪松实业自2017年新增石油化工板块。2017年度及2018年1-6月雪松实业石油化工板块收入分别为93.48亿元和51.71亿元，占营业收入的比重分别为6.54%和6.12%。

此外，雪松实业的其余板块——地产销售和地产租赁、地产销售和地产租赁、汽车综合销售服务、服装销售（2017年起新增，来自收购希努尔）历来营收占比均较低。

利润方面，2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松实业分别实现毛利润6.2亿元、13.9亿元、32.34亿元和17.5亿元，对应的合计毛利率分别为4.09%、2.52%、2.26%和2.08%，呈走低趋势。

值得注意的是，新增的石油化工板块取代式微的地产销售板块成为雪松实业毛利润占比最高的板块，在2017年和2018年上半年所占毛利润比例均超过50%。贡献九成营收的大宗商品供应链管理板块毛利率则始终偏低，2018年1-6月仅为0.79%。

近年来，雪松实业的资产规模处于持续稳定增长。2015年末-2017年末及2018年6月末，其资产总额分别为163.03亿元、363.87亿元、 532.22亿元和603.46亿元。

在公司毛利率走低的同时，雪松实业负债率呈增长趋势。截至2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年6月30日，雪松实业负债总额分别为89.59亿元、199.36亿元、313.27亿元和357.88亿元，资产负债率分别为54.95%、54.79%、58.86%和59.30%达。

雪松实业在发行文件中表示，较高的财务杠杆水平将影响公司财务运行的安全性和稳健性，并可能影响公司的再融资能力，增加再融资成本，对公司盈利能力造成潜在不利影响。

现金流方面，雪松实业波折明显。2015年度-2017年度及2018年1-6月，雪松实业经营活动产生的现金流量净额分别为4.6亿元、-3.43亿元、2.38亿元和1.16亿元。关于2016年经营活动现金流出规模较大，雪松实业表示主要是公司积极扩大大宗商品供应链业务市场份额，购买商品、接受劳务支付的现金增幅较大。

2016年，张劲提出雪松控股未来五年“三个万亿”目标——万亿销售额、万亿资产、万亿市值。其后雪松控股以48亿元现金并购上市公司齐翔腾达，张劲在内部讲话时将之形容为是时隔二十年再次回归资本市场的标志。次年，雪松控股再次以42亿元并购上市公司希努尔。

2016年11月13日，齐翔腾达发布公告称，11月11日，雪松控股通过旗下子公司君华集团（现雪松实业）与公司车成聚等48名自然人签订了公司控股股东淄博齐翔石油化工集团有限公司的股权转让协议，以约48.18亿元人民币，受让后者持有的齐翔集团80%股权，进而间接持有齐翔腾达41.90%的股份，成为公司新的控股股东。

2017年6月13日，希努尔发布公告称，雪松控股旗下公司雪松文投日前已与新郎希努尔集团、新郎国际、欧美尔家居等六个股东签订《股份转让协议》，以每股21元的价格，收购该等股东合计持有的2亿股希努尔股份，该项投资总计约42亿元。

接连两项收购带来不小的资金压力。目前雪松控股所持的齐翔腾达与希努尔股权均处于大比例质押。

据齐翔腾达2018年年报，截至审计报告日，齐翔集团共持有公司股份9.65亿股，占公司总股本的54.37%；累计质押股份7.797亿股，占其持有公司股份总数的80.79%，占公司总股本的43.92%。

希努尔2018年年报显示，截至报告日，雪松文投及其一致行动人广州君凯投资有限公司共持有公司股份3.61亿股，占公司总股本的66.40%。雪松文投及其一致行动人累计共质押其持有的公司股份3.61亿股，占其所持公司股份的100%，占公司总股本的66.40%。

此外，去年以来雪松实业已发行了合计29亿元债券。

在经济形势相对走低时接连买入上市公司，加之此次在金融去杠杆、金融牌照或进入贬值轨迹之时接手中江信托，雪松控股似是逆势而行且耗资不菲的收购行为引来外界的各种解读。

张劲在4月22日的媒体沟通会上再次引用了李敖诗句“当百花凋谢的日子，我将归来开放”来解释雪松的收购逻辑，“我们的发展轨迹就是每一次经济下行或者市场比较悲观的时候我们选择出击”。他表示，雪松的收购就资金来说会量力而为，在现金流能够支撑和相对保守的杠杆下展开。

金融进退，称以金融守实业

此次雪松控股收购中江信托，除中江信托的项目逾期问题，外界颇为关注的还有据传的收购天价，以及中江信托此前的“明天系”背景。

雪松控股董事局主席张劲在收购中江信托的媒体沟通会上，就雪松控股如何成功收购原为“明天系”资产的中江信托回复称，收购前经历了银保监会四个月的审查，收购最关键的是符合条件。

张劲表示：“我们是严格在中央工作组的领导下，经过了银保监会四个月的审查，才得到审批的。中间的波折非常多，包括了对于明天系资产可能监管有不同看法，担心爆雷等，也包括对我们公司的一个穿透式的审查。”

他表示，不论是明天系资产还是其他资产，收购最关键的是符合条件，“你谈妥了价格，符合条件，这个是最重要的。如果你不符合条件，谁的资产也收不动。这个是实情”。

而关于收购价格，张劲表示具体收购价格是根据净资产总资产和一些综合系数最后决定的，需要等待雪松控股的尽调团队进场完成尽调后才能最终确定，但价格肯定与坊间流传的150亿、200亿乃至300亿都存在较大差距。张劲说，“我们也不是土豪，看到金融牌照就往前扎。我们跟明天（中江信托原股东）的交易应该是一个双方都非常满意的价格，计算系数还比较复杂，但第一300亿肯定远远不到，200亿肯定远远不到。至于到底是100亿以上还是以下，我觉得我们现在说不清楚，需要三个月的尽调时间。”

关于信托业务未来的发展方向，张劲表示会主攻特色金融，尤其是供应链金融，“信托主要会服务于我们上下游八千多家企业，这个已经足够做了，而且风险是可控的”。

信托牌照是雪松控股取得的首张核心金融牌照，此前雪松获得的金融牌照多在融资租赁、私募基金、商业保理和担保等领域。

媒体沟通会上，张劲表示，雪松控股没有考虑过成立独立的金融板块，集团的金融业务全部穿插在实业板块中，“我们有个口号叫‘以金融守实业’，但是基点是实业，不是金融。我们即使做金融也是完全服务于产业”。此次新增的信托业务将主要服务于供应链，会放入雪松控股的供应链板块中。

据张劲介绍，雪松控股已经退出了参股的银行，集团的证券公司因要IPO，下一步也会退出。

至于未来再收购金融牌照的具体计划，张劲表示现在无法回答，他认为首先需要有合适标的，其次需要判断是否适合雪松的产业。

而张劲所说的退出参股银行，应为雪松控股筹划出售旗下广州汇华投资有限公司持有的广州农商银行股份有限公司和广州银行股份有限公司股权。

今年3月，雪松相关人士曾就此对新京报记者回应称，收购中江信托后，公司专注于信托业务，故出售上述股权。二次选择间形成雪松金融布局的一进一退。

雪松控股为广州农商行和广州银行的小股东。广州农商行2018年中报显示，广州汇华投资有限公司持股比例1.43%。广州银行2017年报显示，广州汇华投资有限公司持股比例0.25%。

据雪松控股子公司雪松实业2018年的发行文件，其长期持有广州农商行和广州银行股权，广州农商行和广州银行经营状况稳定，公司从这两家银行取得的分红具有一定的可持续性和稳定性。

2015年度-2017年度和2018年1-6月，雪松控股投资收益分别为2224.41万元、2009.24万元、73110.98万元和-1366.33万元，分别占营业收入的0.15%、0.04%、0.51%和-0.02%。报告期内的投资收益主要为投资广州农村商业银行股份有限公司和广州银行股份有限公司取得的分红。

至于如何确保雪松控股的金融为实体产业服务，张劲选择了最简洁的回复，即坚持不自融。

雪松控股的“三个万亿”目标和五年规划

在接连收购两家上市公司重回资本市场前，雪松控股已因其宏大的目标引起过外界关注。

2016年，张劲提出雪松控股未来五年将实现“三个万亿”目标——万亿销售额、万亿资产、万亿市值；在实现该目标以前，雪松控股不会布局新的产业。

今年元旦，张劲在题为《向光生长，微笑起来》的新年献词中发布了雪松控股五年规划（2017-2021）新的战略目标，概括为“1-2-3-4-5”，对应关系分别为“1”—一个全球顶尖综合性产业集团，“2”—服务两亿人口，“3”—连接三万家企业，“4”—重构四大产业，“5”—重点发展新增的第五大产业板块即社会公益服务产业。

该战略显示，雪松现有六大产业将进一步重构整合为五大产业，即大宗商品供应链、化工新材料、文化旅游康养、社区智联服务和社会公益服务。

目前还被列在雪松控股官网“产业”一栏中的金融服务悄然从雪松整合后的产业布局中隐身。

据官网介绍，雪松的金融服务集团致力于建立服务雪松产业发展的金融业务体系，依托雪松强大产业基础，锚定实体经济，推动金融资源更有效服务于传统产业转型与消费升级。业务涵盖财富管理、基金管理、供应链金融、互联网小额贷款、融资租赁等多个领域，培育了润邦财富、利凯基金等知名品牌。

在22日的投资者恳谈会与媒体沟通会上，张劲多次强调，雪松是一家实业企业，自己是实业人。

他提到了金融业的高风险，因为其行业特点是利息确认在前，收入确认后扣减费用即为利润，极容易陷入前赚后亏的境地，“金融是一个高风险行业，我们做实业的人来讲其实并不是十分地羡慕。但如果一个金融工具能够极大推动我们产业的发展，那我就会选择它，这是我们选择金融牌照的原则”。

中江信托涉大连机床骗贷案，如何“拆弹”为首要

作为此次雪松控股收购的标的，中江信托前身为成立于1981年的江西省国际信托投资公司，2003年3月由原江西省国际信托投资公司、江西省发展信托投资股份有限公司、江西赣州地区信托投资公司以新设合并方式组建，2013年正式更名为中江国际信托股份有限公司（简称中江信托）。

2016年前后，中江信托开启激进扩张，由政信业务延伸至工商企业融资业务等商业项目，业绩实现猛增，曾获封信托“黑马”。至2017年末，中江信托总资产106.82亿元，净资产84.46亿元，累计管理信托财产突破9377.67亿元，累计交付信托财产7849.85亿元。

但去年以来频繁爆出的逾期、违约项目很快令中江信托深陷旋涡。

根据统计，中江信托目前最新的逾期项目产品约35个，总规模约79亿元，累计涉及投资者约2471人。

4月22日的投资者恳谈会上，有多位投资者为金鹤189号大连机床违约项目投资人。大连机床骗贷案亦令该违约项目备受关注。

新京报曾于去年9月5日报道，江西南昌西湖区法院已在8月底作出刑事判决书，被告大连机床集团犯骗取贷款罪，判处罚金5000万元，责令其退赔赃款6亿元给中江信托。

据华夏时报报道，2016年9月至11月间（即违约之前），大连机床等通过虚构应收账款、伪造合同和公章等方式，从中江信托“骗取”资金6亿元，或涉嫌经济犯罪。

2018年12月1日，原大连机床集团有限责任公司董事长被抓获。

据警方公布信息，犯罪嫌疑人陈永开系大连机床集团有限责任公司董事长，2016年8月，其制作虚假的文件材料，伪造公司印章，虚构应收债权作为担保，骗取某国际信托股份有限公司6亿元贷款，造成该国际信托股份有限公司巨大经济损失。2017年11月1日，陈永开被江西省公安厅经侦总队列为网上逃犯，2018年5月被公安部列为A级通缉逃犯。

其后大连机床集团两位涉案高管同样获刑。

4月22日，张劲在媒体沟通会上表示，目前中江信托最大和最急的问题即为逾期问题，雪松控股向投资者承诺的9个月时间应该足够有效化解金融风险，“逾期项目中包括有抵押品的，有政信的，包括我们跟一些资产管理公司已经达成协议的，包括我们可以直接自己收购的跟我们产业相关的一些项目。在我们看来风险是可以化解的，起码是有限度的”。

张劲表示，关于中江信托的逾期项目收购时“想到了，但没有想到这么多”，虽然不符合预期，但对收购不后悔，中江信托目前的逾期状况亦为收购竞价标准中的一项。

据张劲说，超出他预料的是密集逾期对中江信托品牌近乎毁灭性的破坏。雪松控股会计划为中江信托改名，他意向的名字是“雪松国际信托”：“其实我想了很久用什么名字，最后还是决定用雪松，作为集团我们会非常珍惜这样一个金融牌照，把风控放到绝对第一位。”

新京报记者 朱玥怡 编辑 陈莉 校对 付春愔