资管新规周年考：通道业务每天萎缩上百亿

（原标题：资管新规周年考：通道业务每天萎缩上百亿，公募普惠化隐藏新问题）

仅信托、券商资管和基金专户渠道的通道业务在资管新规落地后合计减少了6.54万亿。

4月27日，冲击百万亿资产管理市场格局的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）岁满周年。

21世纪经济报道记者统计发现，在资管新规落地的一年内，代表通道业务的一对一产品正在迅速萎缩，而不少融资类业务和非标资产也在资管新规落地后不断遭遇分流。

与此同时，在各类资管机构规则逐渐“大一统”的趋势下，公募机构此前独享的公募基金市场，也即将被银行理财子公司（下称理财子公司）和公募信托“瓜分”。由于银行、信托、公募等不同机构在市场中有着不同的体量，其在未来标准化资产的战场中如何演绎也备受关注。

一方面，有不少业内人士认为，过去基于通道和非标业务的银行-信托-券商资管/基金子公司的链条，将会向“资产配置-投资管理-投资工具”的标准化链条转型。但另一方面，私募的崛起、非标制度的限额留口以及净资本制度的差异，是否会酿成新链条中的不平衡？

通道萎缩

遏制影子银行业务的资管新规发布后，资管机构的通道规模无疑受到了进一步压缩。

21世纪经济报道记者了解到，部分此前的存量通道业务在资管新规的压力下已停止了续作。

“增量控制确实比较明显，因为嵌套限制和满足资管新规的要求，从去年开始能不续作的都停用券商和基（金）子公司通道了。”4月23日，北京一家基金子公司负责人表示。

象征着通道业务的单一类资管产品的规模下降，无疑是上述趋势的数据例证。

中国证券投资基金业协会（下称中基协）数据显示，资管新规落地前的2018年一季度末，券商资管定向资管计划、基金公司及子公司一对一产品规模分别为14.07万亿元和9.84万亿元，合计为23.91万亿元。

经过近一年的发酵，截至2019年2月底，券商、基金公司及子公司的存续的单一产品规模合计仅为19.19万亿元。这也意味着，这11个月内的334天里，单一类资管产品合计蒸发规模达4.72万亿元，平均每天蒸发141.32亿元。

业内人士指出，由于证监会在2016年底对基金子公司提出净资本等要求，并留出18个月过渡期，而2018年6月15日刚好是过渡期的终点，因此导致部分基金子公司的规模进一步削减。

“一方面去嵌套化的要求让很多银行等资金进入基金子公司的专户越来越难，”上述基金子公司负责人表示，“另一方面，基金子公司需增加净资本，但公募是轻资产行业，母公司鲜有资金实力雄厚的，这让基金子公司的通道规模受到很大的清理压力。”

除券商、基金子公司外，同在银监体系内的单一资金信托也未能逃脱规模下滑的命运。据信托业协会数据显示，截至去年底单一资金信托资产余额为9.84万亿元，较当年一季度末的11.66万亿元减少1.82万亿元，合每天消失74.59亿元。

这也意味着，仅信托、券商资管和基金专户渠道的通道业务在资管新规落地后合计减少了6.54万亿元。

“因为嵌套的原因，信托和券商、基金的规模减少可能会有重复计算的部分，但是全算下来每天减少上百亿应该是有的。”4月24日，北京一家中型券商非银金融分析师表示，“按照平均一个项目2亿元的金额计算，每天减少的通道项目可能就多达50个。”

非标分流

面对通道业务的压缩，不少存量非标项目在资管新规落地的一年内遭遇了“监管挤出”。

“套利核查和资管新规下，不少非标贷款无法续作了。”一家城商行金融市场部人士坦言，“但很多非标贷款实质是流动资金贷款，企业还是有刚性的续贷要求，否则就意味着银行端的抽贷，企业需要从其他渠道续贷。”

“一个思路是转成一般性贷款，但这又存在许多障碍。”上述城商行人士表示，“如果以转成常规信贷或其他方式回表，一来有可能行业、政策不符要求或者额度不够，二来会对风险资本形成更高的占用。”

21世纪经济报道记者调查获悉，目前ABS转标、信用债、私募融资、集合类资管成为一些存量非标及企业融资需求的分流形态。

以资产证券化为例，21世纪经济报道记者根据Wind数据统计发现，2018年4月24日至2019年4月24日期间，信贷资产证券化（CLO）渠道的发行总额合计超过0.96万亿元，较上一年同期的0.69万亿元增长39.13%。

“CLO的扩大让更多信贷资产出表，给非标的回表腾出额度，不少银行也有积极性做这件事。”上述城商行人士表示，“还有一些非标存量资产则转为标准化的ABS，进而降低了非标出清压力。”

记者统计Wind数据发现，2018年4月24日至2019年4月24日期间，企业资产证券化（ABS）规模高达10.61万亿元，较上一年同期增长1.54万亿元，其中以信托收益权、商业房地产抵押贷款、委托贷款、应收账款为基础资产的项目规模合计达0.64万亿元。

信用债亦被视为非标分流的渠道之一。Wind数据显示，截至今年4月24日，包括企业债、公司债、中票、短融、PPN口径在内的信用债存量规模已达18.61万亿，较资管新规落地前夕增长1.68万亿元。

“一些非标融资续贷时转为信用债融资，但一些企业的资质不够，所以也出现了有资管产品参与的结构化发行活动，相当于变相放宽了市场对于信用债的接受程度。”4月23日，华中一家券商债承人士坦言，“一些发行人也利用资管产品和同业回购变相融资。”

不过在康得新等债券违约事件发生后，监管层已经对信用债质量问题有所警觉。

记者获悉，交易所日前曾强烈建议公司债发行人和承销商选配信用保护工具（CDS）来推进发债工作，若“裸发”则将拉长发行流程。

一些集合类资管产品也成为非标融资的分流场景。例如记者获悉，3月份国泰基金子公司国泰元鑫资产管理有限公司（下称国泰元鑫）日前就曾发行规模达5.1亿元、期限为18个月的锦恒1号集合资产管理计划，该产品同时投向了3家城投平台和1家地产项目的应收账款，即满足单一项目不超过项目总额25%的投资集中度要求。

4月24日，一位接近国泰基金的渠道人士指出，该产品如何进行单位净值估算，且发生风险时如何对估值进行处理仍然存在争议。

“这种模式只顺应了资产集中度，但是预期收益、业绩基准等暗示、产品估值以及潜在的刚性兑付问题仍然是一个待解的难题。”该渠道人士坦言。

公募新战场

通道业务与非标资产不断遭遇挤压的同时，净值浮动的类公募业务正在成为不少资管机构们的新战场。

2018年底，银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》（下称管理办法）规定，理财子公司一方面可发行不设起投门槛的公募理财产品，并拥有直投股票的权限。

今年2月份，亦有接近监管层人士透露，有关公募信托产品的规则也处于研究酝酿之中，而未来的公募信托可能面向非特定对象发行，采用净值化模式运营，并将投资者认购起始门槛降至1万元。

其中理财子公司的获批筹建已经进入实质状态，截至4月19日，包括五大行及招行、光大在内不少于7家银行的理财子公司获批筹建。

种种迹象表明，在新的制度安排下，原本属于公募机构的公募基金业务模式正在被银行、信托等更多资管机构所抢食。

“资管新规的制度安排其实是让各类资管机构的规则统一，收紧银行、信托非标的同时，给他们以公募的制度空间，允许其向更加透明的方向转型。”4月23日，一位接近监管层的券商资管人士表示，“从整个资管行业来看，资管新规的落地实际上带动了公募制度在行业的普惠化。”

事实上，理财子公司、公募信托等带来的竞争预期，亦让不少公募从业者倍感焦虑。

“公募行业本身竞争就已经处于红海状态，银（保）监体系内的机构也来抢食，未来的压力会越来越大。”北京一家公募机构中层人士坦言。

但亦有业内人士认为，理财子公司、信托为代表的新公募管理人，在ETF等产品上仍然与公募基金存在一定距离。

“至少在ETF、场内货基等快速发展的产品上，这些闯入者和公募基金是有差距的。”4月24日，北京一家公募机构副总表示，“就算理财子公司能够发行公募产品，但在资产配置需求升温背景下，ETF这块蛋糕还是这些机构暂时动不了的，这应当成为目前公募机构大力发展的方向。”

事实上，资管新规落地的近一年内，公募机构的ETF管理规模增长十分迅猛。21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，2018年4月23日至2019年4月23日，整个ETF市场产品数量从168只增长至207只，合计份额从3249.14亿份增长至3921.58亿份。

在业内人士看来，公募业务的普惠化将进一步利好配置盘做大，反而有利于公募基金规模的增长。

“ETF是被动投资工具，这种产品目前还是理财子公司或信托无法复制的，相反如果想投指数，这些新公募机构反而要发行更多的联接产品，反而会助推公募机构管理规模的提升。”4月23日，南方一家大型公募机构权益类ETF基金经理表示。

此外，公募REITs等创新业务也被一些证券经营机构视为“新护城河”。

“过去银行、信托一大部分业务来自于房地产，但目前REITs是证监会层面在运作，未来公募REITs试点放行后将是券商和基金的机会，现在我们就在做项目准备。”一家具有公募业务资质的券商资管人士表示。

新链条失衡

在一位股份行人士看来，虽然理财子公司有望从事公募业务，但银行的渠道优势过于明显，其产品资金量往往较为巨大，不具有交易优势。

“做交易的人明白一个道理，规模是收益的死敌，某一交易策略只有在一定规模内才是有效的。”4月23日，一位股份行资管人士坦言，“如果银行产品的体量足够大，更符合自身定位的角色应当是配置盘，而非交易盘，银行直接进场做交易也没有传统优势。”

“不排除一些理财子公司筹建后会从公募机构挖人组建交易团队，但从行业角度看，理财子公司占据渠道优势的基础上，很大程度上离不开具有交易优势的公募机构。”该人士表示，“过去的委外模式可能还会在理财子公司上得到复制。”

事实上，理财子公司相关规定也预留了复制委外模式的可能。

“理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”《管理办法》称。

一位接近监管层的公募人士也认为，资管新规将促使资管行业的链条发生根本性改变，即由过去的“银行理财/同业—信托—券商资管计划/基金专户”的影子银行链条逐渐向“资产配置盘（银行/理财子公司）—交易盘（公募/信托）—投资工具（ETF）”的标准化投资链条模式演进。

不过在这条业内预期的新链条中，仍然存在投资范围是否公平、资本占用是否能够统一、配置盘投资工具的供给是否充足等诸多新矛盾。

“理财子公司不但能够进入公募业务，更是能投资非标的，这让其有后端采用摊余成本法计价的优势，因为非标资产是没法按市值法计算的，这显然在投资范围上有比公募基金更大的优势。”4月23日，北京一家公募机构运营人士表示，“很多银行本身是有公募业务的，如果理财子公司也架设类公募基金容易带来业务混同。”

“虽然公募业务已经不受一参一控限制了，但是银行的两块公募业务分属不同监管部门对口，容易发生利益冲突和监管空白。”该人士指出。

不同资管机构的渠道能力差异，也让一些资管机构感到不公。例如一些信托人士也对公募信托的福利并不看好。

“现在虽然规则、功能逐渐统一，但这些年长期做融资类业务，加上分支机构的限制，信托没有渠道优势和交易优势。”北京一家大型信托公司信托经理坦言，“受益最大的是银行，基金也有多年来的渠道沉淀，信托最吃亏。”

此外，对于净资本的不同要求，也被视为可能诱发监管套利的不稳定因素。

“理财子公司、信托、券商资管、基金子公司现在都明确了净资本要求，但几家机构的净资本标注是不一样的。这种情况下，净资本消耗小的机构就有可能为净资本消耗大的机构当通道。”上述公募运营人士坦言，“监管层应当研究净资本统一约束的可行性，来进一步制约资管活动的套利空间。”

（编辑：杨志锦）