发力都市圈新城模式 华夏幸福持续高质量增长可期

（原标题：时代投研：发力都市圈产业新城模式，华夏幸福持续高质量增长可期）

我们基于杜邦分析法对华夏幸福2018年业绩表现进行分级解析，结果表明华夏幸福在提高杠杆的背景下可以实现净利润高速增长，拥有较为健康有效的负债结构。

4月19日，产业新城运营商华夏幸福（600340.SH）发布2018年年报，2018年，华夏幸福营业收入为837.99亿元，同比增长近41%。华夏幸福归属于上市公司股东净利润117.46亿元，同比增长32.88%，完成业绩承诺 。我们基于杜邦分析法对华夏幸福2018年业绩表现进行分级解析，结果表明华夏幸福在提高杠杆的背景下可以实现净利润高速增长，拥有较为健康有效的负债结构。另外分析该企业在业务模式的核心竞争力优势，基于公司良好的财务业绩增长、成功的产业新城异地复制以及顺应行业发展的战略规划，我们预测华夏幸福有望实现持续高质量增长。

1、基于杜邦分析法的华夏幸福财报解析

杜邦分析法（DuPont Analysis）是利用销售净利率、总资产周转率以及权益乘数等几种主要的财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况。评价公司赢利能力和股东权益回报水平，其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积。这几项财务比率分别在某种程度上反映公司的盈利能力、营运能力、偿债能力以及未来发展能力，图1为杜邦分析法的基本流程图，我们在测算各种相关财务比率后分析华夏幸福近三年来股东报酬率的变化原因。

杜邦分析流程图

1.1、盈利能力

1.1.1、理论层面：销售净利率、总资产收益率、净资产收益率

2016-2017年华夏幸福盈利指标趋势图

（数据来源：本文数据均来自华夏幸福公司年报 时代商学院整理）

（注：销售净利率=净利润/销售收入

总资产收益率=净利润/平均资产总额

净资产收益率=净利润/平均股东权益）

由图2分析可得，华夏幸福总资产收益率近三年以来均稳定在3%左右，2018年相比于2017年增长0.17%，说明资产运用效率和资金利用效果有所提高，公司竞争实力得到加强；净资产收益率方面，2018年相比于2017年增长2.52%，反映了股东收益水平提高，体现了公司自有资本获得净收益的能力加强；销售净利率方面，2017年相比于2016年提高了3.4%，说明公司销售收入增长带来的效益是正向的，企业扩大生产和销售规模的同时也适当的控制了成本与费用的支出。虽然2018年销售净利润有小幅下滑，但是其销售收入同比增长了41%，在基数较大的情况下，我们认为华夏幸福的销售净利润是有所改善的。

1.1.2、实务层面：每股收益、每股股利

2016-2018年公司每股收益柱形图

由图3我们可以看出，华夏幸福近三年来每股收益都在逐步上升，2017年与2018年同比增长率分别为28.96%、32.98%。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，该数据反映了股东的获利水平不断增加，投资风险有所缓和。随着利润的上升，公司也上调了股息分配金额，说明华夏幸福对未来公司的收益持看涨态度。根据华夏幸福2018年利润分配预案，公司向全体股东每10股派发现金股利12元（含税），分配的现金股利占公司归属于上市公司净利润的比例高达31%。

1.2、营运能力

1.2.1、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率

2016-2018年公司周转率趋势图

（注：存货周转率=营业成本/平均存货总额

应收账款周转率=营业收入/平均应收账款总额

总资产周转率=营业收入/平均资产总额）

由图4分析可得：虽然2017年、2018年与2016年相比公司存货周转率有所降低，但是公司近年来不断加速产业新城异地复制模式，导致公司计入当期存货大幅提高，这在未来或可体现在营收效果中。另外2018年与2017年相比存货周转得到改善，且公司在新业务方面将采取轻资产、重资产模式并举模式，这或许可以进一步提升公司去存货效率。总资产周转率变化趋势与存货周转大致相同，与2017年相比，企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度有所改善。应收账款周转率逐年降低，公司应该提高应收账款周转速度及管理效率，尽量避免因应收账款过多而可能导致的坏账计提增加。

1.3、偿债能力

1.3.1、短期偿债能力：流动比率、速动比率、现金比率

2016-2018年公司短期偿债能力趋势图

（注：流动比率=流动资产/流动负债

速冻比率=（流动资产-存货）/流动负债

现金比率=（货币资金+有价证券）/流动负债）

1.3.2、长期偿债能力：资产负债率、产权比率、利息保障倍数

2016-2018年公司长期偿债能力趋势图

（注：资产负债率=负债总额/资产总额

产权比率=负债总额/所有者权益总额

利息保障倍数=息税前利润/利息）

图5、图6分别从短期、长期角度反映了公司在这三年的偿债能力水平。从短期来看，与2016年相比公司在2017年和2018年的流动比率都有所提高，说明短期内公司可用来偿还流动负债的流动资产相对增加。速冻比率上下波动幅度不大，现金比率在2018年下滑比较多，这也是公司应收账款大幅增加的自然结果。现金比率在20%左右是比较正常，说明华夏幸福流动资产运用相对合理。总体而言公司近三年短期偿债能力有所提升。

从长期来看，公司2018年资产负债率以及产权比率都在增加，资产负债率同比增加了7%，但是净利润同比增加了33%，利润的增长幅度大于资产负债率的增长幅度，给企业带来的是正面效益。2018年与2017年相比利息保障倍数增加了0.31，说明企业支付利息的能力在加强。总体而言公司近三年长期偿债能力有所提升。

1.4、发展能力

1.3.2、营业利润增长率、营业收入增长率

2016-2018年公司发展能力趋势图

近三年来公司营业收入增长率以及净利润增长率均大于0，表明公司收入和净利润都在增加，与2017年相比，2018年公司营业收入增长速度更快，反映了企业市场前景越好。且营业收入增长率超过15%，说明企业产品声明周期处于成长期，或将继续保持较好的增长势头。

净资产收益率分解计算公式

净资产收益率分解计算各指标数值

由图8和图9可以得知，净资产收益率是由销售净利润、总资产周转率以及权益乘数三个财务比率相乘所得，2017年净资产收益率同比下降是由于权益乘数以及总资产周转率降低，企业降低了财务杠杆，偿债风险在改善。2018年净资产收益率同比增加，权益乘数和总资产周转率都在上升，销售净利润与2016年相比也增加了近2.5%，说明企业在加大财务杠杆的同时也提高了资产的使用效率。

2、公司现阶段业务发展模式

2.1、产业新城业务

2.1.1、开发性PPP模式

公司产业新城业务模式为开发性PPP模式，与政府和社会资本建立长期合作关系，提供以产业开发为核心的基础设施、公共服务设施和城市运营等综合开发服务，核心竞争力是产业发展建设与招商引资。政府对基础设施及公共服务价格、质量实施监管。其中政府可提高财政收入以及区域经济可持续化发展，公司可推动业务业绩快速的增长。地方政府承诺将合作区域内所新产生的收入通过安排预算支出，作为支付公司服务费用的资金来源。

华夏幸福开发性PPP模式

2.1.2、布局聚焦核心都市圈

公司以核心都市圈聚焦战略为中心，布局15个核心都市圈。持续深耕京津冀都市圈，密集布局长三角（南京、杭州、合肥）都市圈。加快布局粤港澳三个高能核心都市圈，积极推进布局郑州、武汉以及成都三个高潜核心都市圈，以及长沙、西安、贵阳以及沈阳四个潜力核心都市圈。公司新增签署PPP项目合作协议18个，全部为环北京以外区域，主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、环广州等都市圈内。公司新增的16个PPP入库产业新城项目、3个国家级PPP示范项目，均在环北京以外区域。

公司国内布局的15个核心都市圈具体分布图

华夏幸福新增PPP项目地区分布

2.1.3、产业新城异地复制

华夏幸福凭借整体高效的开发以及运营水平，在都市圈化发展的中国城镇化趋势中全面发展复制，解决国内中心城市一枝独秀周边县域发展困难的问题，固安、嘉善、武陟、舒城、来安等多地已经复制成功。

2.2、房地产业务

公司以产业新城模式为基础，发展房地产开发业务，目前布局长江经济带和粤港澳大湾区等核心都市圈区域。

3、华夏幸福未来20年可持续高速发展可期

3.1、实现空间都市圈化、运营精细化、地产金融化转型

中国不动产行业环境已呈现三大趋势——空间都市圈化、运营精细化、地产金融化。未来三分之二的城市人口增量集中在核心都市圈，经济总量将占到全国的一半，都市圈是未来中国经济增长的压舱石；运营能力将成为未来不动产企业的核心竞争力，提高持有型物业和运营收入占比，可对冲经济周期，提升抗风险能力；公募REITs等政策加快落地，国内不动产证券化方兴未艾，不动产企业正由单一负债模式加快向综合金融模式转变。国内长期资金配置不动产需求持续上升，长期资金不动产深度结合将催生更具竞争力的不动产企业。

华夏幸福一直以来以中国核心都市圈的综合不动产开发、运营及资产管理为核心业务，运营服务涉及住宅地产业务、商业地产业务和产业新城业务。未来借由不动产证券化金融工具的普及可促进企业负债结构的优化，进一步提高公司资产流动性。华夏幸福顺应不动产行业三大新趋势，坚持都市圈化产业新城业务为核心，提升经营水平，不断提升自身核心竞争力优势，未来20年或可在行业中实现可持续高速发展。

3.2、公司产业新城模式的成功

2018年公司环北京以外区域新增入园企业501家，新增签约投资额1406亿元，同比增长51.84%，招商引资能力不断提高。公司新增产业服务收入238.92亿元，环北京以外区域新增产业服务收入126.78亿元，同比增长316%。在环北京以外地区的快速突破，印证了产业新城模式的可复制性，也一定程度上反映 了公司高质量快速打造产业新城的能力。经过过去三年的探索，华夏幸福已经成功完成初步转型，其良好的业绩成果和极具竞争力的商业模式可进一步推动企业高速发展。

3.3、重资产、轻资产模式并举

都市圈产业新城模式继续推进，同时开拓新市场、新领域、新模式。开拓产业新城以外亦属于综合不动产的新业务领域，在新业务方面，公司将采取轻资产、重资产模式并举新模式。在传统重资产模式的基础上，加速开拓轻资产模式。以此降低生产成本，专注核心业务，长期看来有利于提高核心竞争力以及组织结构的灵活性。