股权质押纾困战场还在？有券商表态暂不退出

（原标题：股权质押纾困战场还在？有券商明确表态"暂不考虑退出"）

随着纾困基金落地，加上近期市场行情回暖，股票质押的“雷”是否已完全解除？

近日，作为纾困典型案例的水晶光电项目，资金方天风证券和浙江农银就明确表示：“目前已派驻董事，不会介入正常经营，而且暂时不着急考虑退出，水晶光电是个难得的合作项目，未来不排除作为财务投资者长期持有。”

券商中国记者获悉，证券业首只备案的纾困基金“天风1号”已参与水晶光电在内等4家上市公司纾困，在筛选过程中遵循“基本面、财务、估值”几大标准，兼顾短期救急和长久之效。

天风证券对记者表示：“纾困基金的主要资金来源是多家机构的资金，包括天风证券自有资金购买资管份额。随着基金规模的扩大和新基金的成立，仅靠目前机构资金的投入还是不够的，急需引入银行资金和保险资金。目前也在和多家银行和保险公司协商设立助困基金的事情。”

水晶光电已进驻董事

去年10月下旬，证券行业率先发起“支持民营企业发展系列资产管理计划”。据不完全统计，至今已完成50只纾困产品备案核查，纾困基金规模接近500亿元。

11月2日，中国基金业协会披露，证券业首只“证券行业支持民企发展系列之天风证券1号集合资产管理计划”（以下简称天风1号资管计划）成立并完成备案。

其中，水晶光电作为“天风1号”参与的首个纾困项目，备受市场关注。这个纾困方案，关键是为星星集团转让水晶光电的股权获得融资款，受让方是台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）。

“目前代表资金方的一名董事已进驻水晶光电，原大股东对上市公司的经营管理层充分授权，该公司经营状况比较好，在细分行业也具备竞争力，只是短时间内大股东有缓解流动性的需求，正好一拍即合。”水晶光电项目的相关负责人透露。

该负责人同时表示，纾困基金暂时不着急考虑退出，水晶光电是个难得的合作项目，目前基金设定的期限是5年，暂时不考虑退出问题，未来不排除作为财务投资者长期持有，具体视情况而定。

据了解，一开始浙江农银凤凰投资管理有限公司推荐了水晶光电项目，其后成为该纾困项目基金管理人。“浙江农银投资”的实际控制人是农银国际企业管理有限公司（下称“农银国际”），而农银国际的背后是农业银行，农业银行一直是“水晶光电”和其第一大股东“星星集团”的主要合作银行，对水晶光电和大股东的情况相当了解。

后来，天风证券的研究员潘柬、张昕对水晶光电持续跟踪，多次走访该公司，曾发表过多篇专题研究报告，对上市公司情况非常了解。再次，天风又了解到台州市政府对纾困基金的态度积极，准备将水晶光电作为本次纾困当地民营企业的标杆项目。

最后通过本次股权转让，大股东星星集团将陆续获得资金73219万元，基本满足化解大股东现金流紧张局面的需求，解决了股票质押比例过高的问题，降低了大股东的资产负债率。

至今，天风1号集合资管计划以及后续成立的天风1号单一资管计划，已参与水晶光电等4家上市公司纾困，合计提供纾困资金约11.5亿元。同时，另有约10家上市公司纾困项目正在商洽推进中。

基金投向几大筛选标准

天风证券早就将纾困视为重点战略工作，由董事长余磊牵头作为工作小组组长，并成立纾困工作办公室，抽调各条线人员集中办公，打破部门边界，提高工作效率。各业务条线的高管直接负责落实，统筹调动全公司有利资源，全力推进相关事项。

从天风1号已参与的水晶光电等纾困项目，可见券商对于纾困企业的筛选标准，既不是盲目的“有求必应”，也不是考虑资金成本只求“有利可图”，基本还需遵循“基本面、财务、估值”等几大标准。

首先，基本面良好，水晶光电所处行业具有较强的发展潜力，符合国家对“高科技产业”投资的支持政策，在行业内部也具有较强的行业竞争力和市场占有率。其主营业务从上市以来的以精密光电薄膜元器件业务为主的单一板块，逐步发展形成精密光电薄膜元器件、蓝宝石、新型显示和反光材料四大业务板块。

其次，天风证券认为水晶光电的财务比较稳健，无论是从周转率，还是盈利水平都比较强。从资产周转率来看，应收账款周转指标处于行业平均值附近，而存货周转率则高于同行业可比上市公司。资产负债率较低，2018年9月末总负债余额16.88亿，资产负债率仅30.23%。盈利水平较高，报告期内的销售毛利率在30%左右，产品的附加值较高，市场需求也较为旺盛，未来成长性较好。

最后，从行业估值的角度，水晶光电当时的估值水平较低，当时即2018年11月9日市盈率仅为15.66倍。在2018年11月9日采用扣非后TTM方式计算的市盈率，水晶光电市盈率仅为25.54，低于行业平均水平42.65倍，天风考虑到其有较强盈利中枢给予支撑，估值与行业平均水平的低估差额有较大可能得以修正。

基于以上的判断，“天风1号”投资了2亿元给“台州农银凤凰金桂投资合伙企业（有限合伙）”，作为基金的第一期出资。后者将陆续以每股10.03元的价格受让第一大股东星星集团持有的上市公司“水晶光电”8.46%的股份，共计7300万股。

此前，天风对近100个项目进行评估筛选，筛选标准围绕上市公司的主营业务、行业地位、财务状况、股票指标、管理层能力、外部增信措施、后续资本运作等多个维度。

纾困如何避免走错路

纾困基金运行至今，最早以解决短期流动性问题为首要目标，但落地过程中却容易走偏。

“纾困不仅是短期救急，更要有长久之效”，天风证券表示，“纾困最核心的要点不在于有多少资金，而在于其纾困业务部门是否具备专业过硬的技术能力，以纾困为契机不仅要解决上市公司的短期流动性问题，还应该为企业从长远着眼，通过资产重组、产业规划等综合性资本运作方案，让上市公司步入良性发展轨道，实现可持续发展。”

形式上，无论是债权、股权、还是承接体外资产，都各有优劣，还需视具体项目情况而定。

比如债权投资型，纾困基金可采用股票质押、债权转让的方式为大股东提供融资借款，缓解其流动性压力，退出方式也较为直接，主要通过融资人还本付息退出。

再如股权型投资，纾困基金按照市场价值判断筛选基本面良好、经营正常、股价超跌的上市公司，通过大宗交易或协议转让的方式受让大股东部分股权或受让员工持股计划、定增资管计划持有的上市公司股票以解决大股东的流动性问题，退出方式通过二级市场减持为主。

还有承接大股东体外资产型，纾困基金联合上市公司大股东和信托、券商、银行等原大股东债权方成立专项纾困基金收购上市公司大股东持有的体外资产的全部或部分股权。纾困基金承接大股东体外资产全部或部分股权可为大股东提供流动性资金，同时大股东获得的股权转让款用于偿还原债权方的股权质押债务，退出方式也较为多样，股权转让、上市公司发行股份、现金购买资产或发行定向可转债等方式都能受用。

当然，倘若非特殊情况下的纾困，一般情况下资本市场就具备融资功能，可通过市场化选择机制，投资上市公司定增、可转债、纾困专项公司债等再融资产品，为上市公司注入流动性；或通过“上市公司股份回购+可转债”的方式为上市公司注入流动性；或者对子公司增资或借款，未来通过发股购买资产或发行定向可转债，将资金对子公司的股权或债权转变为上市公司股票。

总体而言，券商可以为上市公司及大股东提供资管、投行、研究等全方位的服务，为上市公司产业整合及投融资提供支持。