天风证券：政策意图到底是什么？|央行|宏观经济|货币

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（原标题：政策意图到底是什么？）

摘要

政治局会议和货币政策微调显示本轮调控的基本出发点还是以19大的政治使命为依归，也就是说高质量发展和兼顾长期发展是重心所在，短期政策托底为主，调控更为精细；通胀以不缩为主，并不特别强调通胀；

我们预计未来政策将以6-6.5%更为精细化的区间管理为主，宏观调控重心在稳增长、调结构和防风险之间蛇形游走。市场走势也会更为复杂化，从结构这一核心问题出发，我们认为至少流动性是稳定的，资金利率中枢不会显著上抬，毕竟这是兼顾周期和结构同时控制风险的前提，政策蛇形游走，利率短期无法摆脱区间震荡，可能没有特别利好，但是短期进一步利空的可能性不大，积极等待预期差。

市场点评与展望

1. 策略展望：政策意图到底是什么？

1.1 2008年以来三轮稳增长政策的起始对比

首先回顾三轮稳增长周期。

（1）2008年-2009年

2008年7月，政治局会议对宏观调控的提法变为“一保一控”，2008年9月首次降息降准，此后继续推进宽松的货币政策和庞大的基建计划，2009年3月的固定资产投资数据强劲反弹，4月的工业增加值明确触底。2009年7月央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，2009年7月政治局会议指出：“在保增长中更加注重推进结构调整”，可以作为政策放松的终点。

我们可以梳理出两个周期，如果用政治局会议判断周期，第一轮宏观调控周期是2008年7月-2009年7月，如果用货币政策周期衡量，第一轮宏观调控周期是2008年9月-2009年7月。

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（2）2011年-2013年

2011年12月的政治局会议强调：“更加有预见性地加强和改善宏观调控”，货币政策上2011年11月首次降准，此后多次降息降准，基建在2012年年初也显著触底回升。到2012年四季度GDP出现显著回升。2012年中央经济工作会议弱化稳增长表述，标志着货送周期的转向，2013年2月19日，央行正回购300亿元人民币，期限28天，中标利率2.75%，标志着货币宽松的结束，2013年7月19日公开市场逆回购利率上调5BP，进一步确认。

政治局会议的稳增长周期是2011年12月-2012年12月；货币政策周期是2011年11月到2013年2月。

（3）2014年-2016年

2014年1月央行投放SLF，标志着货币政策放松的开始，2014年4月政治局会议将稳增长放在首位，随后的两年中多次降准降息，到2016年9月GDP连续三个季度稳定在6.7%，工业增加值明确触底（6.0%），固定资产投资增速稳定在8.1%以上，经济确定稳住。2016年8月重启14天逆回购收短放长，2016年10月的政治局会议要求防范金融风险和去杠杆，可以作为政策的终点。

政治局会议的稳增长周期是2014年4月-2016年10月；货币政策周期是2014年1月到2016年8月。

从节奏上对比，本轮政治局会议措辞的转变早于前几次，

分别以政治局会议措辞的转变作为政策的起点、终点的标志。

第一轮：2008年7月-2009年7月

第二轮：2011年12月-2012年12月

第三轮：2014年4月-2016年10月

本轮稳增长以2018年7月的政治局会议为起点。

政策关注点是季度数据，我们对比三轮稳增长进程中主要宏观变量的变化进程，来看这一次有什么不一样。

第一轮稳增长政策是在经济确认回升后开始收紧，第二轮和第三轮措辞的变化都是在经济企稳后的一至两个季度后，政策总是滞后于基本面。

而本轮稳增长进程中，经济还是出现一个季度走平，政治局会议的措辞就开始有了明显转变。

从M2-GDP衡量也是如此，稳增长进程中广义流动性也会出现不同程度的扩大，而本轮稳增长刚刚出现这种势头，政策就有所调整，说明政策不希望广义流动性过于宽松。

如果考虑通胀数据，可以发现前三轮稳增长过程中，都是在通胀企稳后，政治局会议发生转向。2015年后，PPI在货币政策决策的重要性提高，第三轮稳增长过程是在PPI走出通缩趋势后才结束。当前CPI温和通胀，PPI下行趋势开始稳住。对于通胀的调控更加精确，说明这一轮调控通胀以不缩为主，并不特别强调通胀。

从出口数据看，前几轮政策转向也都发生在出口稳住之后。

使用货币政策周期的得到结果是相似的，由于政策关注季度数据，货币政策周期和政治局会议的错位1到2个季度，不影响主要判断。

1.2政治局会议透露哪些信号？

（1）经济超预期的表现在哪里？

政治局会议认可一季度经济表现超预期，指出：“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”

这次政治局会议认可了经济数据的哪些表现？

首先是GDP增速6.4%，持平于去年四季度，高于市场预期。

从通胀数据看，GDP平减指数并未摆脱负增长，但月度数据PPI和CPI有所上行。

股票市场回暖，金融市场确实反映了信心的回升。

然而作为直接融资渠道，股票融资和债券融资还在趋势下行。

总结来看，

政治局会议所提及的宏观经济指标的超预期主要是GDP的短期稳定，股票市场回暖带动市场信心，通缩趋势还没有扭转，直接融资渠道也没有有效打开。

更为关键的是经济指标的企稳最多只是一个季度的，并没有得到有效确认，而前几次政治局会议表述改变时，经济指标的企稳已经得到了有效确认。

我们初步判断，和前几轮稳增长政策相比，政策的诉求已经发生了变化。由2008年的全面回升，变为2012年和2014-2016年的全面企稳，到现在对经济下行的容忍度提高，对通胀调节的精确度更高。

（2）稳增长诉求有所弱化

政治局会议稳增长诉求有所弱化，六个“稳”没有被提及。强调要“通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局。”

总量调控政策可能更为中性。仍然提出 “积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。”但货币政策删去了“流动性合理充裕”的表述。

从近期央行的操作也可以看到货币政策趋于中性。

a.2019年4月15日

央行一季度例会的表述：央行四季度例会强调“加大逆周期调节力度”，一季度例会则表述为“保持战略定力”，同时“注重在稳增长的基础上防风险”，“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，再度出现“总闸门”的提法。

b.2019年4月17日

央行以1600亿7天逆回购+2000亿MLF对冲到期的3665亿MLF，并未如市场预期采取降准或者TMLF续做MLF。

（3）重心转向结构

稳增长诉求有所弱化，调结构可能成为重心，首次提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求“

要求继续细化2018年中央经济工作会议提出的“巩固、增强、提升、畅通”八字方针。

1.3政策差别背后反映了什么？

（1）高质量发展不可能一蹴而就

一季度的企稳还是走老路的企稳。如果把经济需求进一步划分为基建、地产、制造业、消费、出口五项，一季度经济数据中只有基建和地产回升。

经济增长新动能并没有得到有效体现。

这就体现了经济增长模式的路径依赖，新旧动能转化还有诸多障碍，而走老路稳增长可能会导致更多问题。

（2）稳增长诉求仍然存在

2019年4月政治局会议的就业和2018年中央经济工作会议的思路一致，要求做好“做好重点群体就业工作”，具体而言就是农民工、大学生和退伍军人，就业压力仍然存在。这就需要一定经济增速为前提。

此外，还有扶贫攻坚战的要求：

2019年4月政治局会议大篇幅强调了扶贫攻坚战，而扶贫攻坚战需要增长底线。

（3）这次不一样，宏观调控存在现实约束

总体偏弱的稳增长政策体现了政策上不想走老路的意图，也体现了政策诉求和现实之间的约束。

a.隐性债务的制约财政空间

即使不考虑隐性债务，财政空间已经十分逼仄，财政赤字处在一个比较高的位置。

考虑隐性债务，导致财政发力空间更加有限。

显性的地方债余额超过19万亿，城投带息负债余额超过35万亿。地方政府隐性债务无法简单进行二次置换，这势必压缩地方政府的财政空间。

b.居民杠杆也已经到比较高的位置

居民部门的空间估计也比较有限，这里需要考虑的不是单纯资产负债的问题，而是现金流量表的问题。目前中国居民的偿债支出占收入比重已经较高，未来一旦收入波动加大，则居民部门杠杆空间会迅速收缩。

总结来看：

（1）政治局会议和货币政策微调显示本轮调控的基本出发点还是以19大的政治使命为依归，也就是说高质量发展和兼顾长期发展是重心所在。当然这一重心变化也是现实约束的结果，毕竟本轮调控没有外需方面的刺激，对于房地产也始终坚持房住不炒的原则，说明我们亟需摆脱土地财政与地方政府隐性债务的约束。

（2）短期政策托底为主，调控更为精细；

（3）通胀以不缩为主，并不特别强调通胀；

（4）我们预计未来政策将以6%-6.5%更为精细化的区间管理为主，宏观调控重心在稳增长、调结构和防风险之间蛇形游走。市场走势也会更为复杂化，从结构这一核心问题出发，我们认为至少流动性是稳定的，资金利率中枢不会显著上抬，毕竟这是兼顾周期和结构同时控制风险的前提，政策蛇形游走，利率短期无法摆脱区间震荡，可能没有特别利好，但是短期进一步利空的可能性不大，积极等待预期差。

2. 市场点评：资金面边际宽松，债券收益率维持震荡

央行本周重启逆回购操作，并对到期MLF进行续作，资金面边际宽松。周一，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体紧平稳，1M以内资金加权利率均有所上涨；周二，央行连续暂停公开市场操作后，投放400亿资金，资金面整体前松后紧，各期限资金加权价格继续上行；周三，央行通过1600亿逆回购和2000亿MLF对到期MLF进行续作，不及市场预期，资金面继续呈现前松后紧态势，隔夜加权利率突破3%；周四，央行公开市场操作净投放800亿资金，资金面边际宽松，1M以内资金加权利率均有不同程度下行；周五，央行公开市场操作净投放200亿资金，资金面较前几天大为改善，整体较为宽松，1M以内资金加权利率继续下行。

一季度基本面数据好于预期，加上央行续作MLF规模不及预期，债券收益率维持震荡。周一，市场基本全天在消化数据利空，债券收益率上行，债市偏弱；周二，受到央行重提货币供给总闸门的影响，债市整体维持震荡偏弱格局；周三，央行续作MLF规模不及市场预期，加上一季度经济数据好于预期，债市整体震荡；周四，受益于股市回调和资金面改善，债市有所回暖，整体曲线有所下行；周五，早盘由于资金面宽裕和一级市场招标结果较好，债券收益率震荡下行，午盘受到股市上涨的影响债券收益率有所反弹。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行22只利率债，共计1298.64亿。其中地方债17只合计908.64亿。

二级市场

一季度基本面数据好于预期，加上央行续作MLF规模不及预期，债券收益率维持震荡。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至3.37%，10年国开债收益率持平在3.81%。1年与10年国债期限利差收窄12BP至69BP，1年与10年国开债期限利差收窄7BP至108BP。

资金利率

央行本周重启逆回购操作，并对到期MLF进行续作，资金面边际宽松。银行间隔夜回购利率上行0.55BP至2.65%，7天回购利率上行1.68BP至2.69%；上交所质押式回购GC001上行54.3BP至2.81%；香港CNHHibor隔夜利率上行18BP至2.55%；香港CNH Hibor7天利率上行21BP至2.72%。

上周央行周一到周五逆回购投放3000亿，无逆回购到期，无净回笼资金。本周逆回购到期3000亿。

实体观察

宏观经济

1.?3月GDP同比增长6.4%、工业增加值同比增长8.5%，固定资产投资累计增速8.3%，社零当月同比增长8.7%

① ?一季度GDP同比增长6.4%，持平前值，高于预期。投资需求贡献了主要增长，外部需求和消费需求下降：一季度社零同比增长8.3%，增速较四季度回落0.7个百分点，固定资产投资同比增长6.3%，增速较四季度回升0.4个百分点，出口增长6.7%，增速回落0.4个百分点；② ?3月工业增加值同比增长8.5%，增速上行5.1个百分点。和12月相比，水泥和钢材同比增速回升，验证了基建发力，其中水泥增速上升17.9个百分点，发电量下行0.8个百分点，有色同比增速下行3.1个百分点，金属切削机床增速上行11.7个百分点，汽车、手机同比增速企稳，分别上升12.3个2.4个百分点；③ ?固定资产累计增速8.3%，增速较2月大幅回升5.1个百分点，制造业投资增速继续下行1.3个百分点，基本确认了拐点；基建投资增速上行0.5个百分点；房地产投资增速上行0.2个百分点；④ ?3月房地产投资累计同比增速上行0.2个百分点至11.8%，仍然韧性十足，房屋销售面积增速上行2.7个百分点至-0.7%，销售额增速上行2.8个百分点至5.6%，投资中，土地购置面积、新开工、施工、竣工面积均同比增速均有所上升；但是如果考虑2月数据春节效应的干扰，和去年12月数据相比，销售数据仍是显著下行的，土地购置、新开工和竣工面积同样下行，但施工面积回升，仍是前期存量项目支撑的施工回升；⑤ ?3月基建投资累计同比增速进一步下滑至2.95%（原口径），上行0.5个百分点；制造业投资增速继续下滑至4.6%，连续两月下滑，结合前期工业企业利润的持续下降，基本确认了制造业投资的拐点；⑥ ?社零当月同比增长8.7%，增速上升0.5个百分点。主要消费品同比增速普遍上升，由于房地产销售较2月边际回暖，家具和装修消费分别上升12.1和4.2个百分点，带动了3月的社零回暖。但汽车消费增速仍在下滑，消费同比下降4.4个百分点，降幅扩大1.9个百分点；⑦ 一季度总体经济增速和四季度持平，然而出口和消费的季度数据仍然下降，还是投资支撑了数据的回暖，更进一步看是基建的持续发力+房地产投资的韧性十足。然而，经济真的稳住了吗？我们前期的担忧并没有改变，地方政府隐性债务制约财政发力，房地产投资也面临居民杠杆空间约束，房地产的韧性更多还是存量项目的施工推动，而制造业投资持续下行的趋势已经比较明显。基建投资发力的程度有多大？房地产的韧性还能持续多久？这些问题都是存疑的。另外值得注意的是，31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月上升0.1个百分点，超过了前期5%的阈值。一季度数据显著超出市场预期，但就业压力仍然很大，短期政策进一步放松的空间不大，但是尚未确认经济完全企稳的情况下，并没有收紧的空间。

中观行业数据

房地产：30大中城市（4.13-4.20）商品房合计成交373万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨19.2%。

工业：南华工业品指数2264.35点，同比上涨14.15%。

发电：六大发电集团日均耗煤62.88万吨，环比下跌3.63%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为453.4元/吨，环比下跌0.01%。

钢铁：4月中旬，上周螺纹钢价格上涨19元/吨，热轧板卷价格下跌10元/吨。

通胀观察

上周，农产品(000061)批发价格200指数环比下跌0.87%；生猪出厂价环比上升0%。

国债期货：国债期货价格总体小幅下行

利率互换：利率普遍上行

外汇走势：美元指数小幅上涨、人民币波动中升值

大宗商品：原油价格略有上涨