浙江龙盛与万华化学周期与成长之辩

2019-04-21 10:46:27 来源: 证券市场周刊 举报
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(原标题:浙江龙盛与万华化学周期与成长之辩)

321-410日,浙江龙盛累计涨幅达114.19%,带动化工行业大幅反弹。作为化工行业“龙二”的龙盛,对比“龙一”万华化学,笔者发现,它们之间的差距实际是在拉大。

万华化学2003-2018年营收从13.4亿元增长至606.2亿元,16年翻了45倍,年复合增速为26.90%;净利润从2.3亿元增至106亿元,年复合增速为27.06%。同期,龙盛营收和净利润分别翻了16.8倍和34倍,年复合增速分别为19.32%24.71%。单独看,这两家公司都很优秀。如果把两家公司的规模直接比较,2003年浙江龙盛的营收和净利润分别是万华化学的84.3%52.2%2018年时则是31.5%38.7%,差异在变大。

两公司“创富”能力差距变大

首先,看资产负债表。从简化资产负债表可知,第一,现金及类现金中,万华化学占比为21.8%,远高于浙江龙盛的13.2%;第二,经营性资产中,万华化学和浙江龙盛占比分别为76.9%71.6%,基本持平,主要由应收预付款项、存货、其他经营性资产构成,但两者内部结构差异巨大。应收预付款项,两者占比分别为5.8%11.6%,说明万华在产业链上有较高的话语权。存货中,两者占比分别为11.7%63.4%,显示龙盛的存货占比过多,容易受产品价格波动影响,是名副其实的周期股。其他经营性资产中,占比分别为61.9%24.9%,万华主要是固定资产、在建工程占比大,属于重资产行业,并且16年中专注于增加投资扩大产能;第三,投资性资产中,两者占比分别为0.8%15.3%,显示龙盛进行了多元化投资,其中包括金融资产、股权投资以及房地产投资,而万华则专注主业;第四,万华化学的有息负债比例低于浙江龙盛,经营性占款大于龙盛。综上所述,万华化学的资产结构更为清晰,应收账款更少,存货管理更符合经营需求,有较大数额的预收或应付等经营性占款等,专注主业,对业务多元化比较谨慎。

其次,看利润表及现金流量表。万华和龙盛16年平均ROE分别为26.84%12.60%,平均ROA分别为16.17%8.60%。万华经营性现金流量净额占净利润的比重长期稳定在1以上,而龙盛则出现较大的波动,多年出现经营性现金流为负以及占净利润的比重普遍都低于1。而从人均创收和人均创利角度来看,万华人均创收和人均创利是龙盛的3.34倍和4.6倍,“创富”差距明显。从毛利率和净利率角度看,万华化学和龙盛16年平均毛利率水平分别为33.71%27.83%,但平均净利率水平分别为18.57%13.85%,差距较大。

万华表现出抗周期属性

两家公司虽然同属于化工行业,并且都是行业龙头企业,但两家公司资产负债表结构以及盈利能力差异巨大。笔者认为主要有以下几个因素。

1)产品属性和市场空间不同。浙江龙盛目前主营为染料和以间苯二胺等为主的中间体业务。下游产业主要是纺织服装,2018年规模以上印染企业印染布产量同比增长2.26%,增速逐年下降。万华化学主营以MDI为主,下游消费领域中,冷冻冷藏设备占比 45%,建筑领域占22%,浆料占18%,三行业合计占到整个消费量的85%。未来,MDI在传统家电领域的增长趋于稳定,而在建筑保温材料、新能源汽车领域的应用增速相对较快。

2)行业壁垒和竞争格局不同。MDI具备高技术壁垒、高资金壁垒,因此限制了行业进入者。当前全球前五的供应商占据了90%左右的市场份额,万华化学MDI 总产能达到210万吨,稳居全球第一。龙盛2017年染料产量占全国25%,与国内企业闰土股份、江苏锦鸡、吉华集团等体量相当,行业地位略逊于万华化学。

3)战略决策和多元化路径不同。龙盛在走多元化方向,万华化学则专注于主业。

同时,笔者通过复盘两家公司16年来的经营数据和产品价格,发现万华化学的营业利润与MDI价格并不存在完全正相关关系,与销量的正相关性比较明显,一般都是业务规模扩大带来销量增长,且带动营业利润增加。浙江龙盛则不同,染料行业的每次大行情更多是由供给端的突然收缩引起的,供需在一定时间内出现错配,导致产品价格上涨,企业盈利得以改善,后续随着行业内新产能的增加或旧产能的复产,供需矛盾得到缓解,阶段性行情告一段落。回到当下,响水爆炸使得染料中间体供应短缺,导致染料行业周期开始新的轮回。

韩玉坤 本文来源:证券市场周刊 责任编辑:韩玉坤_NBJ11142
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