牛市不用跑赢大盘 熊市少亏更重要

（原标题：牛市不用跑赢大盘 熊市少亏更重要）

陈嘉禾

有经验的投资者都知道，在牛市里，市场情绪亢奋，各种想不到的股票都会一路大涨，涨的理由也都奇奇怪怪，很多超出人们的想象。但在牛市里，投资者跑赢市场就非常困难，这是为什么？

曾有在保险公司投资部门工作的人，抱怨公司对自己的考核不公正：“牛市考核相对收益，熊市考核绝对收益”。所谓相对收益，就是牛市的时候，虽然大家都赚钱，但是考核部门却要求必须相对指数赚得更多才行。后半段的绝对收益，则是指到了熊市，大家都赔钱，你比指数好一些，考核部门就不高兴了，得要你不赔钱，也就是绝对收益才行。这种“牛市取得相对收益、熊市取得绝对收益”几乎是不可能的，考核部门却据此理直气壮地不给开奖金，大家当然觉得不公平。对于那些长期业绩超越市场的投资者来说，在牛市中跑赢市场并非必不可少，相比在牛市中取得超额收益，熊市中的超额收益，也就是比市场少亏一些，其实更加重要，举例看两个简单的数学公式：

假设一个市场，在第一年里跌了20%，在第二年涨了40%，这时候一个和市场投资水平一样的投资者，得到的回报会是(1-20%)X(1+40%)-100%=12%。而我们假设一个投资者，在熊市的时候比市场多赔20%、在牛市比市场多赚20%，这就意味着他在熊市赔了40%，但在牛市赚到惊人的60%。这个投资者的回报是(1-40%)X(1+60%)-100%=-4%，居然还赔了4%，跑输市场整整16个百分点。反过来，如果一个投资者在牛市少赔了20%、在熊市又少赚了20%，那么他会在第一年里不赔钱、第二年里赚20%，这看似平常无奇的业绩，总业绩是20%，比市场好了8%，比第一个投资者好了24%。如果我们让第一个投资者更激进一些，在熊市比市场多赔60%，牛市多赚60%，那么他第一年会赔掉80%，第二年则会资产翻倍。但是，这位投资者最终的整体收益是-60%，本金都赔掉一半多，遑论盈利。

这个公式看似简单，却揭露了一个道理：投资者想长期战胜市场，根本不需要在牛市的时候跑赢市场，只要保证在熊市的时候亏得比市场少，那么，牛市的时候，哪怕跟不上市场也没问题，他会在长期取得超额收益。但这个简单的公式，和人们的直观感受，往往是相反的。不少投资者觉得，做投资就是赌，熊市里多赔一点有什么关系？只要抓住牛市就可以了！结果，许多人虽然在牛市赚了不少钱，甚至抓住了无厘头上涨的大牛股，赚得比市场还多，但是因为买入的资产没有基本面支撑，在熊市里亏得太惨，长期一算，业绩就像第一个公式计算的那样，严重跑输市场。

既然牛市的超额收益，远不如熊市的超额收益那么重要，大众为什么会形成“熊市亏钱不要紧、牛市赚得多才是王道”这种错误的印象呢？在这种错误观念的形成过程中，传媒和情绪的力量不可忽视。

大多数投资者并没有持续学习投资知识的习惯，而是传媒和市场情绪发给他们什么，他们就学什么，多发就多学、少发少学。市场有什么热点就学什么，股市整体热就关注股票多，楼市热就看房子，到了熊市干脆不关注。错误的传媒宣传时点和错误的情绪感知，导致这些投资者错误地以为牛市是重要时刻，在牛市中赚钱，远比在熊市中少赔更重要。对于这种“牛市赚吆喝、熊市见真章”的现象，中国古代有句话讲得很好，叫“善战者之胜也，无智名，无勇功，故其战胜不忒。”这句话出自兵圣孙武写的《孙子兵法·形》，意思就是，真正会打仗的人，打的胜仗听起来也不是很高明，也没有什么大的功劳，但正是这样的人，战则必胜。

牛市里，投资者情绪亢奋，人们对那些收益率远超市场的人趋之若鹜，对赚钱比市场少的人则嗤之以鼻。当一些久负盛名的投资者们，在牛市中业绩劣后于市场时，人们就以为他们遭遇了“滑铁卢”，就像《巴伦周刊》曾经在科技股泡沫中嘲笑沃伦·巴菲特连续几年都跑输市场那样。殊不知，牛市中的超额收益，远远不如熊市中的超额收益、或者说更少的亏损来得重要。而这些久负盛名的价值投资者之所以成名，也恰恰来自于他们在熊市中更少的亏损、而不是牛市中更多的收益。

（作者系信达证券首席策略分析师）